中邮·策略|业绩之锚3：定价困境反转的中报季

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（来源：中邮证券研究所）

转自：中邮证券研究所

投资要点

买中报“业绩超预期”并不能获得持续相对收益。中报季“业绩超预期”的提振作用在短期就被市场消化完成，并不能像一季报的“业绩超预期”一样提供持续增长的超额收益。根据2010年至今的时间样本，一季报均是“业绩预期差”策略最行之有效的财报季，而中报季的表现就相对平庸，和三季报、年报之间没有明显差异，并且历年均值的期望低于50%，显然无法将中报“业绩超预期”视为一个有效的中长期择股策略。

中报季增速幻觉严重。在《业绩之锚2：A股如何定价一季报中的超预期？》中曾对A股在增速和超预期幅度之间的定价取舍做出讨论，指出A股在一季报定价“业绩超预期”中存在明显的非线性定价特征，这是市场增速幻觉的体现，解释了“业绩利好兑现即利空”的市场现象。中报季的增速幻觉更甚于一季报，中报季无法像一季报那样依靠“业绩增速—超预期幅度”关系构建有效选股策略。

“困境反转”是中报季更有效的业绩挖掘策略。中报是在一季报基础上的一次校准，两个财报季之间的预期差就自然而然成为了一个可以进行挖掘的优化方向。历史数据显示，一季报业绩预期下调但中报业绩上调的个股在9-10月有着胜率和相对收益率的显著优势，在中报季里“困境反转”的业绩挖掘策略显然更有优势。

业绩预期视角下A股业绩出现一定好转。截至9月3日个股超预期比例21.78%低于往年25.48%的平均值，但较2024年15.53%的历史最低值出现明显回升，更重要的是业绩不及预期个股占比从2024年的52.31%大幅下降至36.44%。虽然A股远未到业绩景气的程度，但市场对业绩预期的大规模下调出现了明显缓和迹象，和 2025年一季报中业绩预期变化相比明显好转。

行业层面2025年中报仍缺乏业绩验证的主线机会。所有申万一级行业在2025年仅有非银金融、银行和有色金属的个股业绩上调比率高于下调比率，虽然较2025年一季报边际好转，但也处在历史上的较差区间。这也就意味着9月如果要寻找行业层面的β机会更多需要从叙事逻辑和政策预期的角度出发，从业绩上或难以找到支撑

在行业层面缺乏业绩指引的主线机会时，更应该重视自下而上的个股α机会。基于“跨报告季业绩预期差”的筛选策略构建了2025年中报个股业绩超预期组合，以致力于在9-10月中获取来自个股α的超额收益。

一

“业绩超预期”并不能在中报季带来稳定超额收益

随着A股中报披露完成，市场对业绩定价的重视程度或将提升。但投资者对于上市公司的业绩评判始终是主观的，业绩披露后的股价走势是投资预期向现实锚定再校准的过程，因此相比绝对的业绩增速，业绩增速的预期差更好的策略博弈点。在本篇报告中，将在揭示中报业绩作为现实锚定对股价的校准机制，并尝试发掘能够从业绩定价中获得收益的个股组合。

在此首先说明是如何构建上市公司业绩增速预期差。季报及半年报采用财报公布后万得分析师一致预期的变动情况来衡量上市公司业绩是否出现超预期，年报则直接使用万得分析师一致预期和财报公布值进行比较，由此可以得到业绩现实锚定和主观预期之间的预期差。

市场对不同财报季的业绩超预期个股有着不同的反映力度，如图2所示，以样本个股相对万得全A指数获得超额收益的概率为胜率，2010年至今的历史数据显示中报季过后业绩超预期个股的胜率仅在公布后的两周为正，相比买业绩超预期极为有效的一季报，中报并不是一个靠简单的“业绩超预期”就能获得超额收益的报告期。

买中报“业绩超预期”并不能获得持续相对收益。如图3所示为2010年至今各财报季中个股业绩公布后其相对万得全A指数超额收益的均值，中报季“业绩超预期”个股的相对万得全A收益在各时间截面上保持相对稳定，这也就意味着中报季“业绩超预期”的提振作用或在短期就被市场消化完成，并不能像一季报的“业绩超预期”一样提供持续增长的超额收益，一季报中的业绩超预期个股在财报公布后30天的超额收益均值为1.9%，并在公布后60天上升至2.8%。

中报季“业绩超预期”在2010年以来的多数年份中并不能稳定贡献超额收益。如图4-5所示，在更能代表市场对业绩超预期中长期定价的财报发布后30天和60天时间截面上，根据2010年至今的时间样本，一季报均是“业绩预期差”策略最行之有效的财报季，而中报季的表现就相对平庸，和三季报、年报之间没有明显差异，并且历年均值的期望低于50%，显然无法将中报“业绩超预期”视为一个有效的中长期择股策略。

如图6-7所示，在相对收益视角下，中报“业绩预期差”更不是一个好选择。从2010年以来，中报“业绩超预期”策略所选个股能获得的超额收益预期在各报告期中是最低的。结合上文中所述中报季“业绩超预期”策略中等的胜率，这就意味着在中报季采取“业绩超预期”策略将面临更大的左侧尾部风险。

综上所述，A股中报季在2010年以来并不是一个单纯看业绩的时间节点，在一季报中能贡献稳定超额收益的“业绩超预期”简单选股策略在中报季面临失效。但这并不意味着中报季就不存在可以挖掘的业绩定价机会，在中报季需要更多的增强策略来寻找隐藏在不如意结果中的业绩α机会。

二

中报季增速幻觉严重，更注重困境反转

2.1 哪些行业在中报季定价时更看重业绩超预期？

A股市场在面对不同行业时会对个股中报业绩超预期给出不同的反馈，如图表8所示为2010-2024年中报季各申万一级行业在各时间截面的胜率数据，可见金融、煤炭、交运、汽车和新消费（商贸零售、社会服务、美容护理）中“业绩超预期”个股的胜率要显著优于其他行业，这和一季报时偏爱传统大消费和景气成长的习惯截然不同。

相对收益方面，A股市场更易对周期行业中的中报业绩超预期个股进行超额定价。如图表9所示为各申万一级行业中一季报业绩超预期个股相对万得全A指数的超额收益，和前文中所提到的胜率排名相比基础化工、建筑装饰、石油石化等周期类行业有明显提升，这也就意味着这部分行业虽然胜率较低，但获得高超额收益的可能性更大。

2.2 中报季的增速幻觉和非线性定价特征

在《业绩之锚2：A股如何定价一季报中的超预期？》中曾对A股在增速和超预期幅度之间的定价取舍做出讨论，指出A股在一季报定价“业绩超预期”的过程中存在明显的增速幻觉与非线性定价特征。具体而言，如图10所示，市场并非线性地奖励所有“超预期”的公司，其定价效率在二维空间内呈现显著分化：

① 增速幻觉，对于业绩超预期的个股，A股市场给予其极高的关注度和定价权重，但同时也可能在当前股价中包含了过于乐观的预期。这使得它们需要交出远超平均水平的“极高超预期幅度”（Y轴极高），才能推动股价上行，但是“极高超预期”的门槛很高，导致相当多的个股在业绩超预期后呈现出 “增速幻觉”，即高增长预期本身透支了未来的股价空间。具体而言即图中区域II的胜率和相对超额均低于区域I和区域III

② 非线性定价。最大的超额收益并非来源于预期大幅上调的区域III，而是来自于预期相对温和上调的区域I。这说明市场能够提前为明显的“超预期”定价，却容易低估“温和超预期”的正面持续影响。这种“预期差”创造了一个定价洼地，区域I中公司的基本面趋势已然向好，但其股价尚未充分反映这一变化的全部潜力，从而为后续的“预期修正动量”留下了空间。

如图11-12所示，采取相同的方式构建中报后个股增速、超预期幅度和相对收益之间的关系。直观可见，中报季虽然同样能在业绩增速和超预期幅度之间找到相对高效的定价空间，但整体空间分布上更多的绿色聚点暗示着更大的左侧尾部风险。

历史数据显示中报季“增速幻觉”效应更明显，依靠“业绩增速—超预期幅度”关系无法构建有效选股策略。更具体地，中报30天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为49.6%、49.5%和45.1%，而一季报30天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为54.6%、51.1%和53.1%，显然中报季在30天时间截面上显示出了更明显的增速幻觉，市场对“业绩超预期”获得相对超额收益所要求的超预期幅度阈值要明显高于一季报时。在60天时间截面上也表现出了相同的倾向，区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为49.4%、48.8%和44.9%，而一季报60天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为48.6%、51.0%和49.3%。

2.3 从业绩超预期到定价困境反转

在上文中讨论了中报季的“增速幻觉”更为严重，于是如果按照一季报时的分类优化方式实际有相当大的可能性获得负收益，于是在中报季需要一种新的业绩α挖掘方式。一季报的特殊之处在于其是全年第一个财报季，其对于市场而言提供的是增量信息，而中报是在一季报基础上的一次校准。于是，两个财报季之间的预期差就自然而然成为了一个可以进行挖掘的优化方向。

如图13-14所示，以中报后的净利增速预期调整幅度为x轴，以一季报后净利增速调整幅度为y轴，以相对万得全A超额收益为颜色表示，可以构建起“财报季之间预期差—相对万得全A超额收益”的坐标系。

如图表15所示，从预期的超额收益来看，不论是在30天时间截面还是60天时间截面，第四象限都显著优于其他三个象限。并且第四象限在胜率上表现也更优，30天时间截面的胜率显著优于其他三个象限，在60天时间截面上和胜率最高的第一象限也仅差0.2%。在此，可以基本下一个结论：在中报季“困境反转”可能是一个更有效的业绩挖掘策略。

由于在第四象限中数据并没有像一季报中的“绿色柯伊伯带”呈现出明显的带状分布特征，故在此采用聚类的方法来进一步寻找更优的空间分布。如图16-17所示为在30天时间截面和60天时间截面上得到的优化分布，显然最优椭圆在y=x曲线的上方，即中报业绩超预期的幅度需要覆盖一季报时业绩预期下调的幅度。在30天时间截面上，最优椭圆内的样本胜率为52.1%，相对万得全A的期望超额收益为1.6%；在60天时间截面上，最优椭圆内的样本胜率为50.0%，相对万得全A的期望超额收益为2.2%。以聚类法进行优化可以显著提升中报季“困境反转”策略的胜率和赔率。

如图18-19所示为根据上述聚类法构建的等权指数相较万得全A指数的相对超额收益。在2020-2024年的“业绩困境反转”等权指数均能获得相对收益，展现出了良好的策略稳定性，因此认为跨财报季的业绩预期差是一个可行的业绩挖掘选股策略。

三

仍缺乏业绩验证的主线机会，专注抓取个股α

3.1 全A业绩继续寻底，仍缺乏业绩验证的主线机会

就2025年中报而言，个股业绩绝对增速仍在寻底过程中。2025年二季度万得全A指数归母净利增速为1.31%，较一季度的3.46%出现一定下滑，剔除金融和石油石化后更是从一季度5.13%下滑至-0.26。营收层面同样挣扎，万得全A指数营业收入当季同比微增0.30%，剔除金融和石油石化后增0.45%。A股整体仍处在不增收不增利的业绩寻底过程中。

但业绩预期视角下A股业绩出现一定好转。如图21所示为截至9月3日2010-2025年各中报季业绩超预期和业绩不及预期个股的占比，可见虽然今年个股超预期比例21.78%低于往年25.48%的平均值，但较2024年15.53%的历史最低值出现明显回升，更重要的是业绩不及预期个股占比从2024年的52.31%大幅下降至36.44%。从业绩预期视角来看，虽然A股远未到业绩景气的程度，但市场对业绩预期的大规模下调出现了明显缓和迹象，和 2025年一季报中业绩预期变化相比明显好转。

行业层面2025年中报仍缺乏业绩验证的主线机会。所有申万一级行业在2025年仅有非银金融、银行和有色金属的个股业绩上调比率高于下调比率，虽然较2025年一季报边际好转，但也处在历史上的较差区间。这也就意味着9月如果要寻找行业层面的β机会更多需要从叙事逻辑和政策预期的角度出发，从业绩上或难以找到支撑。

如图24所示，申万二级行业方面仍有一些亮点可循，部分行业在A股整体业绩不及预期的情况下仍能够做到行业内部的业绩预期上调比例大于等于下调比例。从行业逻辑上来看，新消费（饰品、游戏）和周期品（贵金属、工程机械、公路铁路、工业金属、小金属）是除了大金融外业绩超预期较为集中的方向。

3.2 2025年中报个股业绩超预期组合

在行业层面缺乏业绩指引的主线机会时，更应该重视自下而上的个股α机会。如图表24所示，基于“跨报告季业绩预期差”的筛选策略构建了2025年中报个股业绩超预期组合，以致力于在9-10月中获取来自个股α的超额收益。

风险提示

统计存在误差、市场学习效应等。

证券研究报告《中邮证券-业绩之锚3：定价困境反转的中报季》

对外发布时间：2025年9月4日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:黄子崟 SAC编号:S1340523090002

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