【浙商宏观||李超】居民存款搬家启示录：为什么搬？怎么搬？

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（来源：李超宏观研究与资产配置）

分析师：李超 / 林成炜 / 费瑾 / 王瑞明

具体参见2025年08月19日报告《居民存款搬家启示录：为什么搬？怎么搬？——存款搬家系列报告（二）》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

全文约18400字，阅读大约需要45分钟

历史上共出现了七轮居民存款搬家，搬家至股市典型如2009年、2014-2015年。复盘历史上居民存款搬家行为后，我们认为本轮居民存款搬家概率较大：

触发条件上，满足存款利率调降（本轮存款利率调降始于2022年）、流动性扩张（货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”）、资产赚钱效应初现（2024年924新政后至今上涨25%）、政策催化（禁止手工补息、新增保费30%用于A股投资等）。

节奏上，2024年整体低利率环境下，存款搬家最初流向银行理财（净值类产品）、货币基金、保险等稳定型资产。2024年下半年尤其是9月后，证券公司客户保证金在2024年底录得明显增长，保险公司一季度投向股票同比高增，存款有直接或间接逐步流入权益类资产趋势，预计伴随股市上涨后的赚钱效应，也将进一步吸引个人投资者入市。

>>问1：历史上出现了几轮存款搬家？

我们用三个指标跟踪居民存款搬家，分别是居民储蓄率的年度变化（若年度值变化为负说明居民存款搬家，数据始于1992年，年度）、住户同比增速与M2同比增速剪刀差（若剪刀差为负或数值减小说明存款搬家，数据始于2008年，月度）、住户存款当月值同比/同比增速（若当月值同比转负/同比增速转负说明存款搬家，数据始于于2015年，月度），我们发现历史上总共有七轮存款搬家（见表1）。

>>问2：存款搬家的触发因素有哪些？

1）无风险利率与存款利率下行，使得存款与替代理财品收益率扩大，这是每次居民存款搬家最稳定的触发器，如2008-2009年（定期存款利率1年下调189BP，后同）、2010-2012年（下调75BP）、2014-2015年（下调150BP）与2022年至今（70BP）。2）流动性与信用扩张引发的资产再配置，如2008年“四万亿刺激计划”驱动的2009年居民存款搬家，2012-2013年“影子银行”扩张、2015年货币政策宽松。3）资产赚钱效应形成，如2009年（期间上证综合指数上涨103.4%）和2014-2015年（期间上证综合指数上涨159.5%）。4）多元化投资渠道的丰富，如2013年新兴互联网产品引发存款脱媒。5）监管政策的变化，如2024年4月禁止手工补息带来的企业和居民存款搬家特征。

>>问3：居民存款搬家至哪些渠道？

1）股市：往往伴随着明显的股市赚钱效应，如2009年、2014-2015年。2）消费：1998年推动多领域市场化改革，涵盖地产、医疗、教育等，推动居民减少储蓄、增加消费。3）多元化投资渠道。2012–2013年间，“影子银行”与地方平台扩张，理财与信托高收益吸引资金，存款迁往非标资管。4）楼市：1998年房地产市场化改革、2009年（如2008年10月下调首套房首付比，降低将以环节契税，缩短二手房营业税免征年限等）、2015-2016年（如2015年3月下调首套房和二套房首付比，2016年2月扩大契税减免范围）与棚改去库存支撑地产。5）银行理财、货币基金等低风险产品。

>>问4：居民存款搬家至股市有哪些显著特征？

梳理两轮因股市赚钱效应引发的居民存款搬家，我们发现：1）股市均形成明显的赚钱效应，2009年（期间上证综合指数上涨103.4%）、2014-2015年（期间上证综合指数上涨159.5%）。2）股市上涨持续时间较长，平均为14个月。3）居民往往在上涨后一段时间才会有存款搬家行为，2009年5月居民存款当月同比值转负（距离2008年11月股市低点间隔7个月），2014年4月居民存款当月同比值转负（距离2014年1月股市低点间隔4个月）。4）居民存款入场后将进一步放大股市赚钱效应，居民存款加速搬家入场后，2009年与2014-2015年分别助推上证综合指数上涨8.1%和48.3%。5）根据历史情况，居民存款加速搬家往往对应牛市中后期，比如2009年居民存款搬家加速于7月，股市高点于8月见顶（间隔1个月），2014年居民存款搬家加速于12月，股市高点于2015年6月见顶（间隔4个月），我们认为存款搬家往往滞后于行情启动，是股市上涨后的结果而非原因。

>>问5：若本轮股市上涨是否会驱动居民新一轮存款搬家？

我们认为概率较大。1）触发条件上，满足存款利率调降（本轮存款调降始于2022年）、流动性扩张（货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”）、资产赚钱效应初现（2024年924新政后至今上证综合指数上涨25%）、政策催化（禁止手工补息、新增保费30%用于投资A股等）。2）本轮存款搬家的节奏，2024年整体低利率环境下，存款搬家最初流向银行理财（净值类产品）、货币基金、保险产品等稳定型资产；2024年下半年尤其是9月后，证券公司客户保证金在2024年底录得明显增长，保险公司一季度投向股票同比高增，存款有直接或间接逐步流入权益类资产趋势。

海外地缘政治、经济风险加大；外资流入我国资本市场受阻，赚钱效应开启缓慢；调结构政策加剧，抑制居民储蓄释放及投资情绪。

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五问梳理历史上居民存款搬家要点

问1：历史上出现了几轮存款搬家？

我们用三个指标跟踪居民存款搬家，分别是居民储蓄率的年度变化（若年度值变化为负说明居民存款搬家，数据始于1992年，年度）、住户同比增速与M2同比增速剪刀差（若剪刀差为负或数值减小说明存款搬家，数据始于2008年，月度）、住户存款当月值同比/同比增速（若当月值同比转负/同比增速转负说明存款搬家，数据始于于2015年，月度），我们发现历史上总共有七轮存款搬家（见表1）。

问2：存款搬家的触发因素有哪些？

1）无风险利率与存款利率下行，使得存款与替代理财品收益率扩大，这是每次居民存款搬家最稳定的触发器，如2008-2009年（定期存款利率1年下调189BP，后同）、2010-2012年（下调75BP）、2014-2015年（下调150BP）与2022年至今（70BP）。2）流动性与信用扩张引发的资产再配置，如2008年“四万亿刺激计划”驱动的2009年居民存款搬家，2012-2013年“影子银行”扩张、2015年货币政策宽松。3）资产赚钱效应形成，如2009年（期间上证综合指数上涨103.4%）和2014-2015年（期间上证综合指数上涨159.5%）。4）多元化投资渠道的丰富，如2013年新兴互联网产品引发存款脱媒。5）监管政策的变化，如2024年4月禁止手工补息带来的企业和居民存款搬家特征。

问3：居民存款搬家至哪些渠道？

1）股市：往往伴随着明显的股市赚钱效应，如2009年、2014-2015年。2）消费：1998年推动多领域市场化改革，涵盖地产、医疗、教育等，推动居民减少储蓄、增加消费。3）多元化投资渠道。2012–2013年间，“影子银行”与地方平台扩张，理财与信托等高收益产品吸引资金，存款迁往非标资管。4）楼市：1998年房地产市场化改革、2009年（如2008年10月下调首套房首付比，降低将以环节契税，缩短二手房营业税免征年限等）、2015-2016年（如2015年3月下调首套房和二套房首付比，2016年2月扩大契税减免范围）与棚改去库存支撑地产。5）银行理财、货币基金等低风险产品。

问4：居民存款搬家至股市有哪些显著特征？

梳理两轮因股市赚钱效应引发的居民存款搬家，我们发现：1）股市均形成明显的赚钱效应，2009年（期间上证综合指数上涨103.4%）、2014-2015年（期间上证综合指数上涨159.5%）。2）股市上涨持续时间较长，平均为14个月。3）居民往往在上涨后一段时间才会有存款搬家行为，2009年5月居民存款当月同比值转负（距离2008年11月股市低点间隔7个月），2014年4月居民存款当月同比值转负（距离2014年1月股市低点间隔4个月）。4）居民存款入场后将进一步放大股市赚钱效应，居民存款加速搬家入场后，2009年与2014-2015年分别助推上证综合指数上涨8.1%和48.3%。5）根据历史情况，居民存款加速搬家往往对应牛市中后期，比如2009年居民存款搬家加速于7月，股市高点于8月见顶（间隔1个月），2014年居民存款搬家加速于12月，股市高点于2015年6月见顶（间隔4个月），我们认为存款搬家往往滞后于行情启动，是股市上涨后的结果而非原因。

问5：若本轮股市上涨是否会驱动居民新一轮存款搬家？

我们认为概率较大。1）触发条件上，满足存款利率调降（本轮存款调降始于2022年）、流动性扩张（货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”）、资产赚钱效应初现（2024年924新政后至今股市上证综合指数25%）、政策催化（禁止手工补息、新增保费30%用于投资A股等）。2）本轮存款搬家的节奏，2024年整体低利率环境下，存款搬家最初流向银行理财（净值类产品）、货币基金、保险等稳定型资产；2024年下半年尤其是9月后，证券公司客户保证金在2024年底录得明显增长，保险公司一季度投向股票同比高增，存款有直接或间接逐步流入权益类资产趋势。

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1998-2000年：市场化改革助推居民增加消费，存款流入消费和房地产

1998年居民储蓄率下行主要缘于市场化领域改革，而非流入股市。根据统计局的计算公式，住户部门总储蓄=住户部门可支配收入-住户部门最终消费，进一步用住户部门总储蓄/住户部门可支配收入便可计算得出居民储蓄率。我们测算的结果显示1998年至2002年期间，居民储蓄率分别为27.9%、24.8%、23.5%、22.8%/21.8%，环比变化为-0.1%、-3.1%、-1.3%、-0.6%、-1%，即自1998年起，居民储蓄率环比转负，且1999年居民储蓄率出现明显下行，究其原因，我们认为本轮居民储蓄释放更多缘于市场化改革，而非流入股市。

上世纪90年代末，我国国民经济和社会发展面临多重内外困境：一方面，1978年改革开放后，国内经历了产能积累及快速生产，但也导致了部分领域产能过剩、供过于求，经济出现结构矛盾；另一方面，部分国企经营困难，下岗工人收入预期回落、储蓄存款增加、消费意愿回落导致内需不足，1998年2月我国CPI降为负值，通缩环境持续长达两年。海外方面，1998年亚洲危机爆发，外需同样承压。

为培育新的经济增长点、拉动居民消费，1998年起我国通过多项重大改革推进多领域市场化改革，以市场化的方式助推居民增加消费、减少储蓄。房地产领域，1998年7月，国务院印发《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号），启动住房制度改革，《通知》提出，停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系，发展住房金融，培育和规范住房交易市场，促使住宅业成为新的经济增长点。文件的发布标志着我国房地产市场正式进入住宅商品化的时代。医疗领域，1998年12月，《国务院关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定》(国发〔1998〕44号)出台，在全国普遍建立职工基本医保制度。将公费医疗制度转为医疗保险制度，由政府全包转向政府主导与市场机制相结合。教育领域，1989年开始推进的高校收费改革（1989年高校对所有学生实行收费，当时每学年学费是200元，占当年城镇居民人均可支配收入1374元的比重高达15%）。另外，政策也通过降低居民持有储蓄存款的收益来抑制储蓄继续增长，1999年11月，根据第九届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国法〉的决定》，我国再次恢复利息税征收，税率为20%。结合当时财政部副部长高强答记者问的回应，我们认为本次重新征收利息税的核心原因是在通缩环境下，意图分流储蓄、扩大消费和促进投资；同时也有助于调节收入分配、增加财政收入。

本轮市场化改革中，房地产、医疗和教育改革是消费增长的主引擎，改革通过市场化释放了内需潜力，帮助中国经济从1998年至2000年中的低物价状态中恢复，数据显示1997年社零实际同比增速为9.3%，到2000年提升至11.4%，期间大幅提升2.0个百分点，CPI同比也于2002年2月首次转正，结束了1998年2月以来持续为负的状态。地产方面，商品房销售额累计同比从1999年8月1.7%大幅跃升至2000年2月的60.7%，并于2003年2月再度冲高至76.1%。

股市方面，1999年二季度起，股市行情转强也吸收了部分居民储蓄，但我们认为更多储蓄是在市场化改革推进中得以释放。根据中国资金流量表数据显示，1998年住户部门运用于最终消费的资金同比增长6.3%，同期运用于证券的资金同比下降-0.4%，到2000年，用于最终消费的资金同比增速提高5.8个百分点至12.1%，而用于证券投资的资金同比增速下降10.3个百分点至-10.8%，且在此后的2001年至2005年间运用于证券的资金同比增速均为负值，直至2006年同比增速才回正，进一步论证本轮居民存款搬家更多流向消费而非股市。

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2009-2012年：存款搬家两阶段，先搬入股市，后流入理财与信托

2009年居民储蓄率开启新一轮下行，本轮居民存款搬家分为前后两阶段，2009年主要流向股市，2011-2012年主要流向理财和信托产品。年度数据方面，2009年-2012年居民储蓄率分别为30.0%、30.5%、29.6%、28.8%，环比变化-0.4%、0.6%、-1.0%、-0.8%，即2009年、2011年和2012年居民储蓄有所释放。月度数据方面，我们用住户存款同比增速-M2剪刀差近似测度居民存款搬家情况，如果剪刀差为负，则具备居民存款搬家的特征。我们发现，除2011年1月外，2009年6月-2011年12月剪刀差均为负，且在2009年6月-2010年1月剪刀差逐步走扩，此后缓慢收敛，具备居民存款搬家特征。

阶段1（2009年）：2008年“四万亿刺激计划”带动经济复苏，同时带来较严峻的通胀压力，加之低利率环境，使得进入长达两年实际负利率时期，居民存款搬家于2009年启动，资金主要流向地产与股市。2008年全球金融危机后，2008年11月我国推出“四万亿”基建投资计划，投向基建、灾后重建、保障房、教育医疗等，成为2009年经济回升与市场回暖的重要支撑。此外，极度宽松的货币与信用扩张是牛市的直接驱动，央行配套降准、降息等宽松货币政策，大量流动性注入市场，M2在2009年11月创自1995年以来的历史峰值29.7%。

地产方面，居民因担心货币贬值和通胀压力，叠加地产领域利好政策频出，居民将存款加速转向房地产。2008年10月央行发布通知，将首套房比例首付比例降至20%，商业贷款利率下限调整为基准利率的0.7倍，下调个人住房公积金贷款利率，此外还缩短了二手房营业税免征年限（5年下调至2年）。货币宽松与地产领域松绑共同刺激了居民购房的热情，居民新增人民币存款在2009年5月首次出现当月同比回落，5月同比少增483亿元、7月同比少增2657亿元、10月同比少增5662亿元，住户存款存在明显的流出的迹象。与之对应的，2009年商品房销售额累计同比出现显著增长，2009年2月该数值为11.2%，到年末大幅提升75.6个百分点至86.8%的历史峰值。社科院公布的国家资产负债表数据显示，2009年住房资产在居民总资产中占比为47.8%，较2008年提高2.5个百分点。

因2009年房价涨幅过快，引发资产泡沫担忧，2010年地产政策收紧，此后存款搬家至房地产暂告段落。2010年1月“国十一条”发布，要求二套房首付比例不低于40%（后提至50%），利率上浮1.1倍，暂停三套房贷款，税收方面恢复个人转让住房营业税“满5年免征”（2年回调至5年），政策收紧也使得地产市场迅速降温，2010年底商品房销售额累计同比回落至18.3%。

股市方面，2009年居民储蓄同时流向股市，预计散户存款搬家至股市于2009年5月启动，7月加速，10月达到高峰。新增开户数方面，上证A股账户新增开户数同比也同样于2009年5月首次转正，7月和8月新增账户数分别为117.2万户与107.4万户，同比增长149.2%、198.4%，属于自上一轮高点后首次大幅升温。A股于2009年7月突破3000点，10月站上3500点，经济复苏强化了牛市信心。

阶段2（2011-2012年）：经济过热与通胀压力显现，2010年政策转向紧缩，2011-2012年存款搬家仍存，但更多流向理财和信托。“四万亿刺激计划”后遗症导致通胀攀升，CPI在2011年7月飙升至6.5%，使得央行开始收紧货币政策。2010年1月央行首次上调存款准备金率，全年共6次提准、2次加息；2011年进一步7次提准、3次加息，截至2011年底大型和中小型存款金融机构存款准备金率分别升至21%和19%，资金面偏紧。尽管央行在这一时期多次上调存款准备金率和存贷款基准利率，但一年期存款利率最高也仅达到3.5%，实际负利率时期长达两年，居民再次开始寻求资金保值增值的方式。

其一，银行理财产品呈现爆发式增长。2008年金融危机后，“四万亿刺激计划”带动基建、地产等行业迅速增长，2010年的宏观调控使得大量在建项目无法通过信贷获得融资支持，银行表内信贷扩张受央行紧缩政策压制，在此背景下银行创设了信托-理财产品的方式为企业提供贷款，即银信合作理财产品，该模式下由银行发行理财产品，通过理财计划资金委托给信托公司成立单一资金信托计划，由信托公司发放给融资企业，使得银行理财规模出现显著扩张，数据显示2007年银行理财资金产品余额为0.53万亿，2012年增至7.1万亿。同时，商业银行将吸收的理财资金配置于非标资产，银行理财资产的流动性大量流向非标，为了借新还旧，银行不得不通过提高收益率来吸引更多资金，叠加2013年年中“钱荒”，带来银行理财收益率的大幅上涨，2011年大型商业银行1年理财产品预期年收益率突破5%，远高于同期存款利率，对居民存款转移形成了巨大的吸引力。

其二，信托产品发行规模呈现明显增长。在“银信合作”模式的推动下，信托资产规模迅速扩大。数据显示，2010年全年信托产品发行规模达到2617.04亿元，较上年的1405.05亿元大幅增加；平均预期收益率达到7.49%，其收益优势远超银行存款，吸引了大量对高收益有诉求的资金流入。

期间，由于股市缺乏赚钱效应加之2010年地产加强调控，资金并未大规模流向两市。股市方面，上证综指2010年全年下跌14.31%，年末收于2808点，赚钱效应不足。同时2010年境内(包括A股IPO、再融资和债券市场)筹集资金1.03万亿元，同比增123%，对二级资金市场形成抽水。地产方面，2010年4月17日国务院发布国发〔2010〕10号文（俗称“新国十条”），规定二套房首付不低于50%、贷款利率不低于基准的1.1倍，对三套及以上显著提高门槛，并要求制定二套房认定标准，抑制地产投资。以上两个因素共同压制了股市与楼市的吸引力，使得居民资金并未出现向二者的大规模迁移，更多选择继续持有存款或转向相对稳健的理财产品。

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2013年：新兴互联网理财产品高收益率引发存款脱媒

2013年居民储蓄率下行，本轮居民存款释放更多流向新兴互联网理财产品，而非股市。年度数据方面，2013年居民储蓄率为28.4%，较上年下行0.3个百分点，即2013年居民存款有所释放。月度数据方面，我们发现2013年间，4月住户存款同比增速与M2同比增速剪刀差首次转负，但数值较小仅为-0.1%，并于2013年10月-12月再度转负，数值分别为-0.01%、-0.4%和-0.02%。我们认为本轮居民储蓄释放更多流向新兴互联网理财产品，而非流入股市。

2012年央行下调存款利率，经济增速放缓，股市低迷，使得居民寻求新理财渠道意愿上升。2012年6月央行宣布下调金融机构1年期存贷基准利率各0.25个百分点，同时首次将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，这被视为是利率市场化的重大突破，降息后1年期存款基准利率为3.25%，按照1.1倍上浮后实际利率为3.575%。同年7月，央行再次下调存贷基准利率25BP，但并未调整存款利率浮动上限，调整后的1年期存款利率为3%，按照1.1倍上浮后的实际利率为3.3%，存款利率处于历史较低水平。

2013年6月13日余额宝上线，7日年化收益率一度高达6%，显著高于当时1年期定存收益率3%及上浮后的利率水平。上线当日，余额宝7日年化收益率为3.234%，但因受同期银行钱荒的影响，收益率迅速攀升，2013年7月1日达到首个高峰6.307%。同年12月，受银行年末考核、税期等因素影响，金融机构资金需求激增，市场流动性再度紧张，短期利率显著上升也带动余额宝收益率同步上涨，2013年12月26日起，余额宝7日年化收益率持续保持在6%以上的高位，并于2014年1月2日达到峰值6.763%。高收益吸引大量资金从银行流向余额宝，截至2013年底用户达到4303万人，规模迅速上升至1853亿元，成为国内最大基金。

2013年随着互联网金融的快速普及，P2P网络借贷业务也获得爆炸式增长。P2P（peer to peer leeding）又称点对点网络借款，是一种将小额资金聚集起来接待给有资金需求人群的一种民间小额借贷模式，属于互联网金融产品的一类。我国P2P发展大致经历了四个时期：第一阶段是2007-2010年，2008年受全球金融危机的影响，银行贷款难度增大，导致众多中小企业融资需求无法得到满足，P2P网贷平台进入民间资产投资者视野，我国于2007年在上海成立了拍拍贷，这是国内最早的P2P产品。第二阶段是2010-2015年，2011年央行正式发放了第三方支付牌，2014年政府工作报告指出“要深化金融体制改革，促进互联网金融健康发展”，2015年全国两会提出“互联网+”，倡导互联网走入各个领域，在政策大力推动下，互联网金融业态进入快速发展阶段，除了上文提到的余额宝外，P2P在这个阶段也呈现爆发式增长，网贷之家的数据显示2013年后P2P平台数量呈现大幅增长，2013-2015年平台数量分别为523家、1854家、3844家。网贷利率虽然于2012年后走低，但仍然远高于传统理财方式，2013-2015年网贷利率分别为24%、23%、17.5%、11.5%。我们认为该阶段P2P的迅速扩展也吸引了居民存款流入，虽然2013年897.1亿的成交额相较于居民存款总量而言相对较小，但边际增量显著和极高的增长率也对存款存在一定扰动。第三阶段是2015-2018年，受国内经济下行的影响，P2P信用风险频出，整个行业开始缩减，2016年银监会等部门出台的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》和《网络借贷信息中介机构备案登记管理指引》，设置了准入门槛和备案制度，从严管理P2P市场。第四阶段是2018年-至今，P2P网贷行业整体开始清退模式，逐渐退出市场。

我们认为本次存款搬家资金大多进入理财而非股市，对股市的直接提振作用有限，预计2012年居民存款流入货币基金及银行理财产品的总体量约1.6-1.7万亿，具体而言：货币基金方面，2013年末全市场货币基金规模约7478亿元，较2012年末净增约1756亿元，同年下半年净增约4436亿元，下半年大幅流出的特征较为明显。据上海证券报的数据显示，嵌入余额宝的天弘增利宝货币基金从5月成立之初的2亿元激增至年末的1853.42亿。

银行理财方面，2013年末全市场银行理财存续余额为10.24万亿，较2012年净增2.29万亿。按投资者类型划分，一般个人客户余额为6.57万亿，占比64.16%，用净增*占比可以大致估算出居民净流入资金约1.47万亿。基于此，我们预计2012年居民存款流入货币基金及银行理财产品的总体量约1.6-1.7万亿（1.47+0.19=1.66）。

股市方面，由于当时的股市缺乏赚钱效应，难以吸引居民储蓄入场。2013年A股表现震荡，2013年全年下跌6.7%，虽然因炒作情绪上涨导致部分题材股涨幅明显，但整体股市未能形成持续的赚钱效应，因此存款更多流向理财产品而非直接进入股。居民风险偏好未根本改善的情况下，居民更倾向于通过保险、公募基金等间接渠道入市，而非直接入股，这也削弱了对股市的即时提振。

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2014-2015年：存款搬家助力我国最经典的一轮股债双牛

2014-2015年居民储蓄率下行，本轮是历史上明显的一次由居民存款搬家驱动的股市牛市。年度数据方面，2014年与2015年居民储蓄率分别为27.3%、25.4%，环比分别变化-1.1%、-1.9%，这两年居民出现明显的存款搬家特征。月度数据方面，我们发现2014年与2015年住户存款同比增速与M2同比增速剪刀差持续为负，于2015年6月达到峰值-5.6%，从月度数据可以观测居民存款搬家节奏。

央行于2014年开启降息周期，货币政策全面宽松与资产市场改革共同助推本轮牛市。2015年初到2016年初我国央行总计进行了5次降准，大型存款类金融机构存款准备金率由19.5%下降至17%，中小型存款准备金率由17.5%下降至15%；2014年初到2016年初我国央行进行6次降息，一年期贷款市场报价利率（LPR）由5.77%下降至4.30%。同期，资本市场改革进程也在逐步加快，2014年“新国九条”确立了资本市场改革方向，推动直接融资和多层次市场建设，提振市场信心，同年放开外资进入A股限制，沪港通开通吸引国际资金流入。

复盘国内最典型的一轮股债双牛行情，股市方面，2014年初至2015年6月权益市场走出了一轮史诗级牛市，时长接近18个月，期间上证指数最高涨幅达到159%；债市方面，实际上拉长时间看，本轮债牛对比股牛持续更久，接近25个月，在本轮股牛震荡蓄势初期（2014年1月-7月）和股牛见顶结束后（2015年6月-2016年1月），债市表现仍然强势，整体十年期国债收益率自2013年11月高点4.72%降至2016年1月低点2.72%，降幅近200个BP。

针对本轮股市牛市，我们参考中国证券投资者保护基金公司披露的银证转账数据，随着本轮指数和股市热度的持续上涨，银证转账净转入数据持续走高，2013-2015年银证转账分别转入0.2、0.8、2.7万亿元。对于居民存款搬家最明显的2015年，其中从2015年初至2015年6月中旬，银证转账累计净转入达到4.4万亿元，6月中旬后银证转账净转出1.7万亿元。2013-2015年公募基金规模分别增长0.14、1.5、3.9万亿元，同时随着互联网渠道崛起，公募基金产品对于居民存款的吸引力持续提升。总的来看，居民存款搬家现象有效支撑了本轮股市牛市。

针对本轮债券牛市，一方面我们认为债券牛市主要来源于利率的持续下行和GDP平减指数走弱，另一方面或与银行理财增加债券配置有关，2013年“8号文”明确限制理财投向非标化债权资产，直接推动了非标转标，使得理财资产配置中的债券占比显著提升。2013-2015年银行理财规模分别增加3.1、4.8、8.5万亿元，银行理财产品得到长足发展，总体规模超过20万亿元。值得注意的是，2015年6月24日国常会发布的《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》中删除了“贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定”，取消存贷比考核在一定程度上提高银行资产配置灵活性。截至2015年底，全部理财产品投资各类资产余额23.67万亿元，涉及11大类资产72小类。从资产配置情况来看，债券及货币市场工具、银行存款、非标准化债权类资产是理财产品主要配置的前三大类资产。我们认为，2013-2015年居民存款预计向银行理财产品转移，同时支撑了本轮债牛行情。

同期，以余额宝为代表的互联网金融产品可能也分流了部分居民存款。2013-2015年余额宝规模分别增加1853、3936、418亿元，考虑到互联网金融产品的零售属性，结合余额宝收益率高于国有大行存款利率，我们认为每年分流的居民存款级别或超过千亿。

综合我们的估算，2014-2015年的“居民存款搬家”是权益类资产牛市、银行理财创新、互联网金融产品兴起等多重因素共同作用的结果，也驱动了我们资本市场历史上的一种较为罕见的“股债双牛”现象。最典型的存款搬家现象出现在2015年，6月中旬前银证转账数据净流入4.4万亿元，股市牛市大概率是该阶段居民存款搬家的重要原因。2015年下半年，随着股牛的结束，居民存款或从股市逐步转向银行理财，6月中旬后银证转账净流出1.7万亿元，同时下半年银行理财产品资金余额较上半年再多增加了4.98万亿元。实际上，2013也出现了一定程度的存款搬家现象，可能主要来自于互联网金融产品和银行理财产品的持续扩容，通过银证转账流入股市现象并不明显。

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2016-2017年：居民存款搬家至理财、楼市和货基

2016年居民储蓄率下行，我们认为本轮居民存款搬家2016年大概率流入银行理财及楼市，2017年流入货币基金市场，该时期流入股市的现象并不明显。年度数据方面，2016年与2017年居民储蓄率均为24.1%，环比分别变化-1.3%、持平，2016年居民具备存款搬家的迹象。月度数据方面，2016-2017年多数时间住户存款同比增速与M2剪刀差为负，2016年4月后逐步收敛，本轮存款搬家流入股市的现象并不明显。

银行理财在2016年延续了2015年的增长趋势，直到2017年资管新规意见稿发布后，银行理财产品的增长趋势有所暂缓。2016、2017年，银行理财规模分别增加5.43、0.49万亿，截至2017年底银行理财规模已达到29.5万亿。根据我国银行业理财登记托管中心发布《业理财市场年度报告（2016）》显示，2016年债券占据银行理财资产配置份额达43.76%，非标债权、存款和货币市场工具分别占17.49%、16.62%及13.14%。2016年，银行业理财市场累计兑付客户收益0.98万亿元，增幅12.97%，2016年银行理财产品综合收益率达到3.4%，高于当年同期的银行定存和余额宝利率，预计有效吸引居民存款流入。2017年11月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》明确要求打破刚性兑付、实行净值化管理。尽管正式文件于2018年发布，但监管信号已引发市场预期变化，银行已在2017年便提前调整产品结构并严控产品规模，2018年理财产品规模出现下滑。

持续的宽松政策推动房地产市场再次火热，2016年居民存款预计持续流入楼市。2014年我国房地产市场面临1998年房改以来的最大压力。当时由于2010-2014年房地产投资的高速增长，全国商品房待售面积快速增长，尤其是一线城市以外的二三线城市库存压力很大。2014年9月，央行和银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出加大对保障性安居工程建设的金融支持、将贷款利率下限设定为贷款基准利率的0.7倍，放宽对首套房贷认定标准，一系列组合拳标志着地产政策转向的开始。随后在2015年的政府工作报告明确提出要“稳定住房消费，坚持分类指导，支持居民自住和改善性住房需求”。2014年之后棚改货币化安置逐步发力：2014年7月国务院印发《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，部署有效解决棚户区改造中的困难和问题，推进改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村。为满足棚改资金需求缺口，央行于2014年4月设立PSL（抵押补充贷款）政策工具。2015年6月，国务院推出棚改三年计划，提出创新融资体制机制，要求积极推进棚改货币化安置，我国棚改货币化安置浪潮兴起，直到2018年7月的住建部棚改工作吹风会才开始退潮。

随着地产市场的持续火热，该时期居民存款预计持续流入楼市，根据央行发布的个人住房贷款余额数据，2016年我国个人住房贷款余额较上年同期增加4.9万亿元，同比增长37%，2017年Q1较上年同期增加5万亿元，同比增长36%，该时期是我国历史上个人住房贷款规模增长的最快阶段，快速增长的贷款余额预计持续消耗居民存款。直到2016年下半年先后21个城市出台楼市调控政策，主要政策包括提升购房首付款比例和限购限贷。

2016-2017年以余额宝为代表的货币基金产品也在一定程度上分流了部分存款。2017年底我国货币基金规模增长2.45万亿元，同比增长57%。其中，2016、2017年余额宝规模分别增加1876、7715亿元，截至2017年底余额宝规模扩张至1.6万亿元左右，考虑到互联网金融产品的零售属性，结合余额宝收益率高于国有大行存款利率，预计有效吸引居民存款流入。

股市方面，2016-2017年居民存款流入权益市场规模较小，2016年、2017年1-4月银证转账分别净流出-129、-1287亿元，从证券公司客户保证金看，2016年、2017年分别减少6227、4598亿元，我们认为可能由于2015年股市的大幅波动，本轮指数的相对缓慢上涨（对比上轮牛市）并未引起居民存款的大幅流入。

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2020-2021：存款搬家至非地产类多元金融资产

2021年居民储蓄率下行，我们认为本轮存款搬家去向相对多元，例如股市和权益基金、债券基金、货币基金、银行理财（净值型产品）、保险等，而流向楼市现象不明显，本轮存款大多流向非地产类多元金融资产。年度数据方面，2020年与2021年居民储蓄率分别为27.3%和25.0%，环比分别变化+3%、-2.3%，2021年居民存款出现明显搬出的现象。月度数据方面，期间住户存款同比增速与M2同比增速剪刀差均为正，但2021年4月后因住户存款同比增速下降更快导致剪刀差收窄，由2021年4月的4.2%降至2021年1月的1.7%。

通过证券账户直接进入股市。因2017年后银证转账数据不再披露，我们参考证券公司的客户交易结算资金余额判断流入股市资金方向，2020年、2021年证券公司客户保证金分别流入0.36、0.24万亿元，我们认为主要系2020-2021年股市走出慢牛行情，吸引了部分存款直接流入股市。

公募基金方面，2020-2021年我国公募基金行业得到长足发展，2020年、2021年公募总体规模分别增加5.1、5.6万亿元，其中主动权益类、债券类、货币基金规模均有较快增长，截至2022年1月，主动权益类基金（普通股票型+偏股混合型+ 灵活配置型）、债券型基金（剔除被动指数型）、货币基金分别达到6.1、6.4、9.4万亿元，较2020年1月分别增长3.9、2.9、2.0万亿元，成为了本轮我国存款搬家的重要去向，主动权益类和债券类公募基金的快速扩容间接支撑2020-2021年的股市慢牛以及2021年的债券牛市。

银行理财方面，资管新规逐步落地后，银行理财净值型管理产品亦成为存款搬家重要方向。截至2021年底银行理财产品市场总体规模达到29万亿元，2020年、2021年分别增加2.5、3.1万亿元。在资管新规确立的主动化、净值化的监管导向下，保本理财产品规模已由资管新规发布时的4万亿元压降至零；净值型产品存续余额27万亿元，占比93%，较资管新规发布前增加24万亿元，是银行理财市场规模扩大的核心力量。值得注意的是，2018年《商业银行理财子公司管理办法》实施后，银行逐步将理财业务转移至独立的理财子公司。银行理财子公司在银行的存款资金计入非银机构存款科目。截至2021年底，理财公司存续的理财产品规模已超过17万亿元。

保险公司方面，2020年疫情后社会对“风险保障类产品”的需求显著上升，带动保险公司亦吸引部分居民和企业存款，2020年后保险公司保费收入增长4.5万亿，同比增加6.1%，推动业务扩张，带动资产规模增长。2020-2021年保险公司的总资产中保险资金运用形成的投资资产占比超过80%，2020-2021年保险公司运用于投资的保险资金分别增长3.1、1.5万亿元，同时也间接支撑股票和债券类资产走势。

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2024年初至今：存款先流入理财、货基、保险等稳定型资产，后有逐步流入权益类资产趋势

本轮存款利率调降始于2022年9月，2023年后居民存款和企业存款同比增速步入下行通道。自2022年9月起，随着存款利率市场化机制的建立，国有大行多次主动下调人民币存款挂牌利率，虽然存款利率开始调降，但是由于股市、房市表现疲软，且存款实际利率仍然为正，存款的保值属性更受青睐，所以在调降初期，非银存款增速下行，而居民和企业存款增速缓慢提升；2023年6月存款利率再次调降，期间非银存款增速仍有一定下行，企业存款同比降幅大于居民存款，但存款搬家特征不明显；2023年9月、12月存款利率再次调降，市场波动有所缓和，居民风险偏好略有提升，在持有一定安全垫后愿意将超额闲置资金配置于非银理财和基金，出现了一小波居民存款搬家；2024年4月因禁止手工补息政策的影响，叠加7月存款利率再次调降，企业存款增速降至负值，居民存款增速整体变化不大，但企业存款加速搬家至非银存款，其中银行理财产品是核心去向，数据显示2024年上半年上市公司购买理财产品的资金占比从2023年的7.9%提升至9.1%，存款类资产占比从83.2%下降至77.9%；2024年9月，伴随一揽子增量政策发布，居民存款增速企稳，企业和非银存款增速逐步抬升。

综合来看，本轮存款搬家大多流向非地产类多元金融资产，在2024年存款大多流向理财、货基、保险等稳定型资产，2024年9月后预计有流入权益类资产趋势，但居民存款搬家至股市尚未形成明显趋势。

银行理财方面，截至2025年上半年银行理财产品市场规模已超过30万亿，2024年、2025年上半年分别增加3.2、0.7万亿元，其中2024年是2018年资管新规以来理财产品规模增长最大的一年，预计是2024年存款搬家的重要去向，主要投向债券和同业存单等固定收益类市场。我们参考银行业理财登记托管中心披露的《中国银行业理财市场年度报告（2024年）》，2024 年理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类（债券+同业存单）、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为18.60 万亿元、1.74万亿元、0.83万亿元，分别占总投资资产的 57.89%、5.42%、2.58%。

保险公司方面，在2023-2024年低利率环境下，保险产品的储蓄功能吸引力增强，吸引了部分居民和企业端存款，2023、2024年保险公司保费收入分别为5.1、5.7万亿，同比增加9.2、11%。根据我们的估算，2024年保险公司运用于投资的资金增加4.95万亿元，创造历史新高，保险资金配置以固收类等稳定型资产为主，故为2024年债市走强提供了一定支撑。2025年以来，据国家金融监管总局披露的数据显示，截至2025年一季度末，保险公司可用于投资运营的资金余额为34.9万亿元，同比增长16.7%。从结构上看，财产险和人身险在2024年一季度末分别投向股票1719亿元和2.6万亿元，同比增长33.4%和45.3%。政策面自2023 下半年起连续释放“长钱入市”信号，明确险资年度增配硬指标，今年保险资金配置预计将更多向股市倾斜，为权益市场提供了大量流动性，政策驱动下保险资金加速入市。

公募基金方面，2024年至今，货币基金和被动基金得到长足发展，2024年、2025年1-8月，公募总体规模分别增加5.2、1.6万亿元，其中货币基金、被动指数型基金、债券类基金规模均有较快增长，截至2025年8月11日，货币基金、被动指数型基金（股票+债券）、债券型基金（剔除被动指数债券型）分别达到14.2、5.4、9.4万亿元，较2024年1月分别增长2.9、2.9、1.1万亿元，但主动权益类基金规模并未有明显增长。本轮我国存款搬家至公募基金的重要方向可能在货币型基金等稳定型资产。

通过证券账户直接进入股市，因2017年后银证转账数据不再披露，我们参考证券公司的客户交易结算资金余额判断流入股市资金方向。我们注意到，2024年证券公司客户交易结算资金流入8200亿元（2024年下半年流入7500亿元），我们认为主要系2024年9月24日，伴随一揽子增量政策发布股市走强，吸引了部分居民存款直接流入股市。

综合来看，2024年整体低利率环境下，存款搬家的去向可能包括：银行理财（净值类产品）、货币基金、保险产品等稳定型资产。2024年下半年尤其是9月后，证券公司客户保证金在2024年底录得明显增长，保险公司一季度投向股票同比高增，存款有直接或间接逐步流入权益类资产趋势。我们认为，2024年年末中央经济工作会议指出“稳住楼市股市”，2025年7月底政治局会议指出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，后续居民存款搬家至权益类资产趋势有望显性化。

其一，海外地缘政治、经济风险加大，投资者或倾向于将资金从股市撤离，转向黄金、国债等避险资产；

其二，外资通常是A股重要的增量资金和风向标，若外资流入我国资本市场受阻，将使得市场缺乏持续的增量买盘，赚钱效应开启缓慢；

其三，调结构政策加剧，或包括房地产调控趋严、信贷收紧和税费改革等，旨在抑制投机和过度投资预期，抑制居民储蓄释放及投资情绪。