债市短期偏弱运行 中期或回归基本面与资金面

转自：新华财经

新华财经上海8月19日电（记者 杨溢仁）受股市情绪高昂和“股债跷跷板”效应影响，近期债市呈现弱势震荡格局，会否迎来“牛熊切换”？业内人士认为，7月经济和金融数据依然偏弱，基本面、资金面均较为支持债市，“债市慢牛”的中期逻辑难被证伪，对于后市，目前无需过于悲观。

短期偏弱情绪发酵

       8月18日，A股市场迎来历史性时刻，上证指数创近10年新高，A股市值总和首次突破100万亿元大关。受“股债跷跷板”效应影响，当天债券市场加速下跌，银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，30年期国债“25超长特别国债02”收益率上行5.5BPs至2.049%，10年期国开债“25国开10”收益率上行4.05BPs至1.91%。

        19日，A股市场冲高回落，三大指数微跌。银行间主要利率债收益率早间走势分化、长债偏弱，午后均转为小幅下行。30年期国债“25超长特别国债02”收益率下行0.5BP至2.0325%，10年期国债“25附息国债11”收益率下行0.2BP至1.768%。

在股市情绪高涨、“股债跷跷板”效应主导债市走势之际，债市会否迎来“牛熊切换”？

记者在采访中发现，面对与基本面暂时“脱敏”的债券市场，各机构虽保持谨慎，却并不悲观。

“我们预计，后续债市利率走势会呈现出两种可能性。”民生证券固收首席分析师徐亮指出，“一是呈现高位偏弱震荡走势。根据历史经验，若债券利率连续大幅上行，影响因素一般为货币政策收敛或者经济预期向好。而当前阶段，虽然权益市场表现较好，各机构的风险偏好有所提高，但基本面还不足以支撑债券利率短时间连续大幅上行，且7月部分金融和经济数据不及预期。二是利率继续冲高，随后快速回落。当前债市收益不佳，且权益赚钱效应较强，投资者在资产配置上逐渐偏向权益等风险资产。若债市再度遇到负反馈、资金流出等情况，则利率还有继续上冲的可能性——例如10年期国债利率冲高至1.8%以上。然而，考虑到管理层防风险和支持政府债发行的诉求，预计彼时央行会加大‘呵护’力度，甚至存在重启买债的可能性。”

“由此，面对债市短期偏空情绪的宣泄，个人并不悲观。”一位机构交易员亦向记者表示，“尤其在7月经济数据已确认‘弱需求+低通胀’这一基本面主线的情况下，叠加流动性维持充裕的判断，则债市趋势性回调的风险料整体可控。”

债市支撑因素仍存

公开数据显示，最新公布的7月消费、投资和生产指标呈现出了共振回落的态势，与7月制造业PMI季节性回落、7月新增信贷转负等数据相互印证。

“尽管‘股债跷跷板’效应对当下债市的指引作用较强——做多动能转弱之下，顺势止盈或有一定惯性。但就中期维度考虑，由于基本面和货币条件尚未逆转，因此债市仍处于调整逻辑而非反转逻辑中。”华创证券固收首席分析师周冠南称，“这意味着，后续各机构仍可关注‘跌出来’的机会。”

值得一提的是，“目前，银行理财的‘安全垫’仍在。”前述交易员告诉记者，“截至8月15日，保守情境下，银行理财滚动1年浮盈可支撑收益率曲线整体向上平移5.5BP，即收益率在1.8%以内时，银行理财安全垫仍有保护，净值回撤风险可控；中性情境下，2024年是银行理财委外投资扩张的大年，若以2024年以来的累计浮盈测算，同时考虑2025年初至年末按时序进度整改带来的上限约束，则银行理财安全垫可支撑收益率曲线整体向上平移约14.1BP。简而言之，当债市收益率上升接近1.9%，才是重点关注银行赎回潮风险的‘窗口’。”

“虽然短期交易热情有所降温，但债市仍存在两个大支撑因素，一是流动性会继续维持宽松——上周五，在资金面边际紧张的情况下，央行立刻加大投放就佐证了该观点；二是债市仍有刚性配置需求。”研究所固收首席分析师齐晟表示。

齐晟指出，由于本轮股市上涨并非出于经济周期上行预期的走强，因此实体经济回报率并未同步提升，未出现如此前房地产上行周期提供的高收益低风险资产，实体经济融资需求同样有待提振，银行扩表意愿降低。这意味着，短期内居民不会把全部存款、理财等低风险资产转换为权益资产，另一方面银行、保险等机构虽然会在资产配置上向权益倾斜，但债券的刚性配置需求依然存在。

建议灵活布局

对于债市而言，短期来看，一方面需要关注权益和商品等风险偏好资产的变化；另一方面要关注财政贴息等政策对私人部门融资需求的撬动效果。

当前持相对审慎态度的机构认为，鉴于短期债市缺乏增量利好驱动，同时还面临政府债供给放量、缴款时点性波动、“宽信用”政策或加速落地等利空扰动，叠加风险偏好向上修复的趋势仍在或构成持续压制，预计债市情绪偏弱可能还会延续。在“强预期”和“弱现实”的预期差被修正前，宜保持观望，控制久期和仓位，若有大幅调整可小仓位博弈超跌反弹（非逢高配置）。

齐晟认为，对债市下半年的整体走势无需悲观。“我们并不认为债市已进入到‘牛熊切换’的时点。”他表示，“即便短期内市场的交易热情难以马上恢复，赚取资本利得的难度也较大，但各机构对交易性品种可在大幅调整后快进快出赚取小波段收益。”

“从投资组合构建的角度来说，整体久期建议保持在稍低水平，如果利率调整至高点，可以用30年国债参与短期交易性机会。”徐亮建议，“结构上，若投资者判断利率曲线形态存在趋势性变陡的可能，则后续可选择灵活性不高的子弹型结构，否则更建议考虑哑铃型结构。”

编辑：葛佳明