华泰 | 宏观：11月部分行业盈利加速下滑 - 11月工业企业利润数据点评

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（来源：研究所）

今年11月工业企业盈利同比较10月的-5.5%进一步回落至-13.1%，营收同比增速较10月的-3.3%小幅改善至-0.3%，季调后利润率较10月的4.8%略下行至4.6%。具体而言，部分行业单月高基数下盈利大幅回落拖累整体工业企业利润增速，比如酒精饮料和黑色冶炼行业盈利拖累整体增速分别为5.9/3.2个百分点，而11月出口增速回升带动计算机通信/汽车/电气机械/专用设备等出口链行业利润增速有所改善。值得注意的是，10月工业企业现金及短期投资同比较9月的5.29%进一步上行至5.32%，整体工业企业现金流较前三季度有所改善。

• 出口链相关行业盈利增速改善。11月出口同比增速较10月的-1.1%回升至5.9%，出口链相关行业收入及盈利增速改善，比如汽车/计算机通信利润同比增速从10月的13.7%/18.3%回升至39.2%/36.9%，对整体工业企业利润同比的贡献共计4.2个百分点。电气机械/专用设备等出口链行业利润增速分别从10月的-21.6%/-9.1%回升至-14%/2.1%。

• 部分行业单月波动较大叠加高基数、盈利同比明显下滑，如酒精饮料/黑色冶炼行业11月利润同比分别回落90.4%/80.2%，或主要受到价格及利润率的影响，对整体工业企业盈利增速的拖累分别录得5.9/3.2个百分点。水泥制品、食品制造行业盈利增速亦分别较10月的-22.2%/3.1%回落至-32.4%/-17.3%，或受消费及地产链走弱的影响。

• 工业企业现金流、应收账款占比等经营指标仍延续边际改善态势：截止今年10月，工业企业现金及短期投资同比较9月的5.29%进一步上行至5.32%、延续去年10月以来的回升态势。10月季调后的流动资产比例基本持平于9月的51.1%。11月应收账款占收入的比例较10月的19.7%回落至19.2%。

整体而言，11月消费及地产等内需数据走弱拖累相关产业链工业企业盈利增速回升，而外需维持韧性推动出口链企业的盈利改善。关注中央经济工作会议提到的地产增量政策落地情况、以及明年一季度财政是否延续前置发力，助力明年经济实现“开门红”。今年下半年来财政力度边际放缓，偏高基数下，明年财政继续前置发力支持“开门红”的必要性再度凸显。我们认为，明年“两重”建设、“十五五”重大工程、及“好房子”建设和城市更新的推进有望成为稳投资的重要抓手。经验表明，2026年、即“十五五”开年的制造业投资增长有望回升，提振总需求增长。同时，AI资本开支扩张、发达国家国防和再工业化相关支出升级等均有望提振全球制造业投资周期，推高外需和资源品价格，或对中国制造业企业盈利增长形成支撑。

具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

• 11月上游行业利润增速同比降幅从10月的13.6%持续走阔至20.6%，或受能源价格下行以及去年同期基数偏高的影响。上游营业收入同比降幅较10月的8.5%收窄至5.9%，季调后利润率较10月的15.6%小幅回落至15.2%。其中，煤炭开采盈利同比降幅从10月的30.5%继续走阔至30.6%，或与煤炭价格走弱有关；受国际油价下行及去年同期高基数效应影响，石油和天然气开采业利润同比降幅从10月的2%走阔至28.9%，二者对整体工业企业利润增速的拖累合计从10月的2.3%走阔至3.1%。黑色金属矿采选盈利同比增速从10月的29.8%大幅上升至146.2%，主要受去年同期低基数效应显著放大影响，同时生产与结算节奏改善亦形成支撑；有色金属矿采选盈利增速从10月29.7%小幅回落至23.1%。水泥矿采选业盈利同比从10月的-10.2%继续回落至-17.2%，主要受基建与地产需求偏弱影响。

• 中游制造业利润同比增速较10月的-11.9%继续回落至-13.5%，呈现量升价跌的特点。其中营收同比增速较10月的-4.3%回升至-0.2%，季调后利润率从10月的4.0%略回落至3.8%。分行业而言，受11月出口增速回升影响，电气机械/专用设备等出口链行业利润增速分别从10月的-21.6%/-9.1%回升至-14%/2.1%。电力热力供应行业盈利同比增速较10月的0.6%转负至-0.3%，主要受价格因素拖累。黑色金属冶炼/化学制品/水泥制品/有色金属盈利同比增速亦普遍回落，从10月的-26%/-13.5%/-22.2%/14.0%走弱至-80.2%/-19.4%/-32.4%/-4.9%。

• 下游制造业利润同比增速亦从10月的-1.8%下降至-9.7%，主要受价格偏弱及基数扰动的拖累。11月营收同比增速较10月的0.2%回升至0.4%，季调后的利润率从10月的5.8%回落至5.5%。分行业中，汽车制造利润同比增速从10月的13.7%回升至39.2%，量价均有所回升，对整体工业企业利润同比的贡献从10月的0.8个百分点回升至1.8个百分点。计算机通信行业利润增速亦从10月的18.3%回升至36.9%，对11月利润增速贡献约2.4个百分点，或与出口产品结构改善有关。纺织服装和医药行业利润同比增速分别从10月的-57.3%/-32.8%回升至-47.4%/24.4%。制鞋业/家具制造利润同比亦从10月的-55.1%/-38.2%回升至-23.6%/-32.5%。

分所有制而言，基数扰动下11月国企利润同比增长较10月放缓、而私营和外资企业工企利润同比降幅均收窄。偏高基数下11月国有控股企业利润增速从10月的3.6%转负至-17%，私营/外资企业利润同比降幅均较10月的18.3%/8.8%收窄至12.6%/7.3%。

其他财务指标方面：

• 11月工业企业利润率较10月的5.1%回升至5.7%，而季调后利润率较10月的4.8%回落至4.6%。拆分看，11月季调后的上、中、下游工业企业利润率均较10月回落、且分化趋势延续——11月上游工业企业利润率较今年10月的15.6%回落至15.2%，油气开采/水泥矿采选利润率较10月的23.7%/15.3%快速回落6.1/2.1个百分点，对上游制造业利润率形成拖累，而煤炭/油气开采利润率较10月分别上行1.5/2.2个百分点。中、下游行业工业企业利润率分别较10月的4%、5.8%回落至3.8%、5.5%，如中游行业中纺织/专用设备/仪器仪表利润率较10月回升1.9/2.4/3个百分点；下游行业中烟草/纺服/皮革制品/医药行业利润率较10月上行2.9/3.2/3.6/4.7个百分点，而酒茶饮料制造利润率较10月回落12.3个百分点，中下游利润率总体仍偏弱，但内需回暖的基础仍有待进一步夯实。

• 11月库存增速（季调后）从10月的3.7%回升至4.7%，或显示工业企业累库进程提速；工业企业杠杆率（季调后）较10月略回升至57.9%，而应收账款占收入的比例较10月的19.7%回落至19.2%。

• 2025年前10个月工业企业亏损金额同比回落，工业企业现金流持续改善。具体看，今年前10个月亏损金额较1-9月的累计同比-5.8%略回升至-5.1%，工业企业现金流同比增速较9月的5.29%进一步上行至5.32%、延续去年10月以来的回升态势。2025年1-10月财务费用同比增速较前9个月的-4%转正至0.7%，10月财务费用占主营业务收入比例亦有所回升；此外，10月季调后的流动资产比例较9月的51.1%上行至51.2%（11月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新）。

风险提示：1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）中美贸易摩擦程度超预期，外需出现扰动。

文章来源

本文摘自2025年12月27日发布的《11月部分行业盈利加速下滑》

吴宛忆 研究员 SAC S0570524090005 | SFC BVN199 

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263 

王洺硕 研究员 PhD CFA SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051