中邮·宏观|价格回升驱动企业利润改善，修复斜率放缓

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（来源：中邮证券研究所）

转自：中邮证券研究所

8月规模以上工业企业利润增速延续边际改善态势，虽然存在低基数效应，但剔除基数效应后，8月工业企业利润亦呈现边际改善。从量、价、利润率分析，规模以上工业企业工业品价格回升是利润改善的核心，应是受益于“反内卷”政策；从资产周转率来看，工业企业产成品周转率和工业企业应收账款周转率仍处于2018年80%以上的历史分位数，亦或间接说明有效需求不足问题尚未显著改善，供需关系并未显著改善，不足以拉动价格回升；在有效需求尚未显著改善背景下，工业企业生产相对谨慎，产成品库存延续回落。此外，从营业收入增速与居民收入增速相关性来看，工业企业营业收入增速领先居民收入增速，目前工业企业营业收入增速呈现企稳迹象，有助于提振居民信心，特别是私营企业和股份制企业营业收入改善。

向后看，（1）9月工业企业价格或延续回升，支撑9月工业企业利润改善。从9月高频经济数据来看，“反内卷”政策效果持续兑现，相关行业产品价格延续回升态势，9月PPI同比增速仍会边际改善，而生产保持相对平稳，价格修复斜率好于工业生产变动速度，有望支撑工业企业利润修复。（2）关注价格修复的可持续性，预计四季度“反内卷”政策效果或逐渐减弱，价格修复对工业企业利润改善的支撑力弱化。

8月工业企业利润增速转正，价格改善成核心驱动力

8月当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速为20.4%，延续边际改善态势，较前值大幅上升21.9pct，虽然存在基数效应，但剔除基数效应影响，亦呈现边际改善，8月两年复合增速为-6.31%，较前值回升3.7pct；1-8月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为0.9%,较前值回升2.6pct。

从量、价、利润率分析，从8月单月数据来看，价格改善应是8月规模以上工业企业利润改善的主要驱动力。8月当月规模以上工业企业工业增加值同比增速为5.2%，较前值下降0.5pct;PPI同比增速为-2.9%，较前值回升0.7pct，成为8月规模以上工业企业利润改善的主要支撑因素。因数据限制，仅从营业收入和营业成本两个维度拆分，营业收入上升是工业企业利润率改善的主因，成本仍小幅增长。8月规模以上工业企业利润率为5.83%，较前值上升0.65pct，同比提高0.9pct,其中，营业收入环比增长2.32%，营业成本环比增长2.16%。

产成品和应收账款周转率有待改善，工业企业主动去库

8月工业企业利润持续改善，亦未带来企业增产补库，目前仍呈现去库特点。1-8工业企业产成品库存同比增速为2.3%，下降0.1pct，为年内阶段性低点。

从资产周转率来看，资产周转率尚未显著改善，应收账款周转率甚至有所降低，我们理解，终端需求或尚未显著提升，规模企业工业企业产品价格回升，应是“反内卷”政策驱动，并非供需关系改善拉动。1-8月工业企业产成品周转天数为20.5天，持平前值，仍处于2018年以来的79.5%的历史分位数；应收账款周转率亦有待改善。1-8月工业企业应收账款平均回收期为70.1天，较前值69.8天上升0.3天，仍处于2018年以来92.70%的历史分位数，应收账款周转效率仍相对较为缓慢。

综上，受益于“反内卷”政策，工业企业产品价格回升，工业企业利润空间改善，但工业企业产成品周转率和应收转账款周转率相对较低，或间接体现了下游需求亟待改善，企业生产相对谨慎，呈现主动去库特点。

三

工业企业营收增速边际回落，或制约居民收入修复空间

工业企业营业收入增速领先居民收入增速。1-8月企业营业收入累计同比为2.3%，持平前值，仍处于年内阶段性低点，或意味着居民收入同比增速短期难以显著改善，但对居民收入和就业预期存在一定积极影响。后续仍需关注工业企业营业收入同比增速改善的可持续性，重点是价格改善的可持续性。

从企业性质来看，私营工业企业和股份制工业企业利润增速均已转正，国有控股企业利润边际改善较为明显，鉴于前者承载了社会主要就业，私营企业和股份制企业工业企业利润率先转正修复，对于稳就业、稳收入和稳预期具有较好效果。1-8月私营工业企业、股份制工业企业利润总额累计同比增速分别为3.3%和1.1%，较前值回升1.5pct和3.9pct；国有及国有控股工业企业利润总额累计同比为-1.7%，较前值上涨5.8pct。

四

展望：价格驱动工业利润改善，可持续性有待观察

8月规模以上工业企业利润增速延续边际改善态势，虽然存在低基数效应，但剔除基数效应后，8月工业企业利润亦呈现边际改善。从量、价、利润率分析，规模以上工业企业工业品价格回升是利润改善的核心驱动力，应是受益于“反内卷”政策；从资产周转率来看，工业企业产成品周转率和工业企业应收账款周转率仍处于2018年80%以上的历史分位数，亦或间接说明有效需求不足问题尚未显著改善，供需关系并未显著改善，不足以拉动价格回升；在有效需求尚未显著改善背景下，工业企业生产相对谨慎，产成品库存延续回落。此外，从营业收入增速与居民收入增速相关性来看，工业企业营业收入增速领先居民收入增速，目前工业企业营业收入增速呈现企稳迹象，有助于提振居民信心，特别是私营企业和股份制企业营业收入改善。

向后看，（1）9月工业企业价格或延续回升，支撑9月工业企业利润改善。从9月高频经济数据来看，“反内卷”政策效果持续兑现，相关行业产品价格延续回升态势，9月PPI同比增速仍会边际改善，而生产保持相对平稳，价格修复斜率好于工业生产变动速度，有望支撑工业企业利润修复。

（2）关注价格修复的可持续性，预计四季度“反内卷”政策效果或逐渐减弱，价格修复对工业企业利润改善的支撑力弱化。

情形1：若年内价格具有较好的可持续性，且价格修复斜率好于生产变动速度，工业企业营收增速和工业企业利润增速得到持续修复，居民收入增速亦有望逐步改善，进而带动终端需求改善，推动经济供给端与需求端的良性循环。在此情形下，短期关注工业企业营收增速、工业企业利润增速与产成品库存变动情况，若以上指标均呈现正向增长，具备从供给端改善向需求端传导的基础；

情形2：若短期工业企业营收增速、工业企业利润增速与产成品库存并未同步正向增长，供给端改善向需求端传导效果仍需谨慎观察。

从8月工业企业利润数据和9月高频数据来看，有效需求尚未显著改善，且需求端并未出台相关刺激政策配合，供给端亦未出台减产的行政指令，“反内卷”政策的效果或边际递减，价格回升的支撑有所弱化，我们更倾向于情形2。如7月以来受益于“反内卷”政策，螺纹钢价格有所回升，8月螺纹钢开工率有所回升，但有效需求不足会反制于生产，螺纹钢库存回升，9月螺纹钢开工率有所回落，或加剧供需失衡问题，或不能持续支撑价格改善。

风险提示

中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。

证券研究报告《中邮证券-价格回升驱动企业利润改善，修复斜率放缓》

对外发布时间 ：2025年9月29日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:袁野  SAC编号:S1340523010002

研究助理:苑西恒 SAC编号:S1340124020005

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