500亿信托隐雷暗藏，国华人寿母公司宣布主动退市

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（来源：达摩财经）

8月11日，*ST天茂（000627.SZ，下称“天茂集团”）复牌后股价一字涨停，截至收盘，公司股价收于1.52元/股，总市值约为75亿元。

此前一个交易日，天茂集团宣布将主动退市。公告显示，天茂集团公司将撤回A股股票在深交所的上市交易。退市后，公司将申请转入股转系统代为管理的退市板块。对于主动退市的原因，天茂集团表示，是由于公司将进行业务结构调整，面临重大不确定性，可能对公司造成重大影响。

公告显示，为保护投资者利益，本次退市方案中设置了异议股东保护机制。公司实控人刘益谦控制下的合伙企业维拓宏程将向除王薇、刘益谦夫妇及新理益集团外的其他股东提供现金选择权，行权价为1.6元/股。

目前，新理益集团、王薇、刘益谦合计持有天茂集团66.77%的股份，其余股东持股比例为33.23%，若全部股东均接受行权价，维拓宏程共需支出资金26.07亿元。

事实上，即便天茂集团不申请主动退市，公司也已经走到了退市边缘。由于未能在法定期限内披露2024年年报和2025年一季报，早在今年5月初，天茂集团就被停牌，彼时公司表示，未按时披露年报的原因是部分信息需要进一步核实、补充完善。同时，公司也被证监会立案。

根据相关规定，若在停牌后两个月仍未披露年报，上市公司将被实施退市风险警示。此后两个月再未披露年报，公司股票就将被退市。如今，迟迟未能披露年报的天茂集团，距离被退市仅剩下一个月时间。

一般而言，即使一家上市公司无法按期披露年报，公司也会积极采取措施“保壳”。如天茂集团一般选择主动退市的并不多见。有市场观点认为，刘益谦在此时筹划主动退市，是为了以较低的成本私有化。也有市场观点认为，天茂集团的年报难产与私有化均与子公司国华人寿近500亿元的信托贷款及投资相关。

值得注意的是，此次天茂集团主动退市能否顺利推进，还需得到公司中小股东的认可。公告显示，此次主动退市事项需经出席公司股东会的2/3以上股东表决通过，且需经2/3以上中小股东表决通过。

目前，新理益集团、王薇、刘益谦合计持有天茂集团66.77%的表决权，略微超过2/3的通过门槛。这也意味着，中小股东的意见或将成为公司能否主动退市的关键。

目前看来，中小股东对此次私有化的态度有所分化。一部分投资者认为，虽然这一价格较停牌前1.45元/股的价格有所溢价，但拉长时间来看，在公司宣布年报“难产”停牌前，股票的收盘价为2.74元/股，远高于这一行权价。且以2024年三季度末的净资产计算，天茂集团每股净资产为4.41元。

也有部分中小股东对这一价格还算满意。在他们看来，天茂集团本来已濒临退市，投资者若不接受目前的方案，未来公司在退市板的股价很可能进一步下坠。今年7月，汇添富曾发布公告，将旗下基金持有的天茂集团股价估值下调至0.27元/股，较停牌前下调超九成。

国华人寿亏损拖累

天茂集团退市背后，其控股子公司国华人寿业绩承压。

天茂集团成立于上世纪90年代，2002年时，沪商刘益谦斥资取得了该公司的控制权。2007年，天茂集团发起设立国华人寿。此后公司连续收购国华人寿股权，将持股比例增至51%，国华人寿成为天茂集团的控股子公司。目前，天茂集团90%以上的营收由国华人寿贡献。

近年来，国华人寿的业绩表现并不乐观，自2021年起，公司持续陷入“退保潮”之中。2016年，国华人寿曾发行过一款高收益产品国华泰山5号年金保险，但随着该产品到期，2021年至2023年，国华人寿的退保金陡升，分别为303.59亿元、303.37亿元、206.01亿元，占同期保险业务收入的79.61%、80.21%、51.02%。

2024年，国华人寿仍未走出“退保潮”阴影。天茂集团2024年三季报显示，前三季度，公司经营活动产生的现金流大幅流出182.73亿元，同比变动-218.78%，公司解释称是部分产品到期所致。现金大量流出之下，公司的货币资金余额由年初的281.54亿元降至三季度末时的83.32亿元。

与此同时，国华人寿的投资收益也在下降。2020年时，国华人寿的投资收益曾高达115.34亿元，但2023年时已缩水至74.14亿元。

退保潮叠加投资收益下滑，国华人寿自2023年起陷入亏损，进而带动母公司天茂集团转亏。2021年至2023年，天茂集团营业收入分别为495.83亿元、496.15亿元、496.99亿元；归母净利润分别为4.71亿元、2.74亿元、-6.52亿元。

进入2024年，国华人寿保费规模也开始下降。公告显示，公司年内原保险保费收入为346.39亿元，下滑幅度约为13.46%。与此同时，由于750日移动平均国债收益率下行，国华人寿增加了计提准备金，导致公司继续亏损。

受此影响，天茂集团也出现亏损。据公司预计，2025年将实现营收400-430亿元，同比出现下滑，归母净亏损预计为5亿元至7.5亿元。

500亿信托包袱

天茂集团业绩承压，与国华人寿投资收益下滑关系匪浅。细究国华人寿的投资业务时可以发现，公司的投资风格与一般保险公司有所不同，其贷款及应收款项类投资余额常年高于保费规模，该类投资主要是由信托计划撑起的。2023年底，公司信托计划投资余额为485.84亿元，同年公司保费收入仅为403.78亿元。

近500亿资金押注信托，国华人寿这笔钱都用在哪里了？从现有案例上看，部分资金流向了地产行业。

在国内房地产行业快速发展时期，许多信托公司都选择重仓地产行业，以期获得超额收益。例如，安信信托2017年的资产管理规模2326亿元，有68%是主动管理类，达到历史新高，主要的投向是房地产和部分实业。在地产行业的带动下，安信信托2014年至2017年间的业绩、股价迅速成长。但随着地产行业转冷，安信信托随之暴雷。

国华人寿的部分信托投资同样进入了地产行业。据裁判文书网，国华人寿与上海某公司曾委托四川信托成立了一个名为宁智10号集合资金的信托计划，存续规模为39.95亿元，这笔资金被用于向泰禾集团提供融资。2019年，泰禾集团未能按期偿还相应利息及本金，被四川信托告上法庭。2022年，四川信托将相关债权转让给了国华人寿。

作为一家知名房企，泰禾集团早在2020年便已暴雷。国华人寿最终是否从泰禾集团处拿回了信托款仍未可知。

2023年底，国华人寿的总资产约为3019.36亿元，上述信托计划投资余额占比超16%。

湖北富豪难当

近段时间以来，湖北资本界动荡不断。今年年初，武汉当代集团的重整计划出炉，招商局出资接盘了当代集团旗下资产，以及的控制权。至此，曾经的“当代系”大佬艾路明彻底出局。今年7月底，居然之家实控人汪林朋坠楼身亡，而居然之家此前上市，正是借壳了武汉国资旗下公司武汉中商。

天茂集团与国华人寿同样与湖北关系匪浅。国华人寿的总部虽然位于上海，但该公司是一家注册于湖北武汉的险企，其母公司天茂集团同样是由刘益谦从湖北国资手中接过的。

作为两家公司的实控人，刘益谦早在2023年就出现了“钱紧”的迹象。2023年10月5日，国际拍卖行苏富比为刘益谦举办专场拍卖会，拍出的29件藏品总成交额为5.45亿港元，约合7000万美元，远低于苏富比起初9440万美元的预估额。同年11月，刘益谦与妻子王薇拿出书画《春日山水》参与竞拍。最终，这幅名画以9453万元的总价成交。

刘益谦在旗下券商公司中的话语权也在缩水。此前，刘益谦合计控制长江证券19.27%的股份，是该券商的第一大股东。但自2024年开始，湖北国资开始提升在长江证券中的地位。今年8月，湖北国资旗下长江产投完成受让了和三峡资本所持的17.41%公司股份，成为公司第一大股东，长江产投及其一致行动人已合计持有长江证券28.22%的股份。