至正股份30亿元重组全面转型半导体，但AAMI估值是否虚高？

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拟收购AAMI，全面转型半导体领域。不过，公司似乎通过选择性地选取可比公司来抬高AAMI估值，而本次交易对手中，或包含至正股份实控人控制的企业和AAMI的主要客户。此外，前次收购的半导体公司的少数股东刚对至正股份提起仲裁。

交易对象包括实控人控制企业，标的估值是否虚高？

深圳至正高分子材料股份有限公司（证券简称：至正股份；证券代码：603991.SH）正在计划通过重大资产置换、发行股份及支付现金方式购买Advanced Assembly Materials International Limited（先进封装材料国际有限公司，以下简称：AAMI）87.47%的股权，置出全资子公司上海至正新材料有限公司100%股权，并募集配套资金。

本次交易前，ASMPT Hong Kong Holding Limited（以下简称：ASMPT Holding）、滁州智合先进半导体科技有限公司（以下简称：滁州智合）、Hong Kong Zhixin United Company Co., Limited（以下简称：香港智信）分别持有AAMI的49%、38.51%、12.49%股权。

本次交易前AAMI的股权结构图

据重组报告书，考虑到同步进行的AAMI支付现金回购香港智信所持12.49%股权的回购交易，交易完成后，至正股份将实际持有AAMI约99.97%的股权，并取得其控制权。

交易完成后股权结构图

本次交易选取市场法评估结果作为评估结论，AAMI的100%股权的评估值为35.26亿元，最终确定拟置入资产的总作价为30.69亿元。根据Choice金融终端的数据，截至8月7日收盘，至正股份的市值为55.66亿元。以此计算，交易对价约占公司市值的55%。

由于采用市场法评估需要选取可比公司，上交所曾要求至正股份说明最终选取长华科技股份有限公司、顺德工业股份有限公司（以下简称：顺德工业）、宁波股份有限公司（证券简称：康强电子；证券代码：002119.SZ）三家作为可比公司，将HAESUNG DS Co.,Ltd.（以下简称：韩国HDS）从可比公司剔除的原因。

问询回复显示，韩国HDS的主营业务为引线框架，与AAMI相同；市占率为11%，与AAMI的9%相近。此外，韩国HDS的产品结构、收入结构、企业规模等均与AAMI可比。但至正股份表示，韩国HDS在产能分布上无中国内地工厂，且2024年业绩下滑28.36%，与AAMI的2023年业绩回落、2024年经营企稳不具有可比性。

不过，至正股份最终选取的可比公司顺德工业2024年业绩也下滑了7.6%。此外，2023年，AAMI收入同比下滑29.55%，而至正股份选择的可比公司康强电子收入则上升了4.53%。

而对于产能分布问题，至正股份表示，韩国HDS无中国内地工厂，考虑到中国内地市场预计将在电动汽车、新能源、算力、工业等引线框架高增长领域保持领先，韩国HDS未来的发展趋势与AAMI存在较大差异。

不过，根据问询回复披露的信息，韩国HDS虽然在中国内地没有工厂，但其来自中国内地的收入占比为32%，甚至高于在中国内地有工厂的Mitsui High-tec,、SHINKO ELECTRIC INDUSTRIES。可见，没有工厂似乎并不影响韩国HDS在中国内地的销售，至正股份剔除韩国HDS作为可比公司的理由恐怕有些牵强。

据问询回复，若不剔除韩国HDS，市场法下，AAMI的评估值仅为30.34亿元。与最终确定的评估值35.26亿元相比，相差超过10%。

值得注意的是，至正股份本次收购的交易对方中，深圳市领先半导体发展有限公司（以下简称：领先半导体）、南宁市先进半导体科技有限公司（以下简称：先进半导体）均为至正股份实控人王强控制的企业，至正股份将向领先半导体、先进半导体支付的交易对价分别为16439.38万元、63967.2万元。

据《备考审阅报告》，至正股份本次收购AAMI股权将导致其2024年末的商誉由6961.95万元增加到68033.60万元。不过，本次交易未设置业绩补偿承诺，仅设置了减值补偿承诺。

大客户“刚买就卖”，“收益率”或超100%

至正股份本次交易对象之一为通富微电子股份有限公司（证券简称：通富微电；证券代码：002156.SZ）。

据通富微电公告，2024年10月16日，通富微电与领先半导体签署协议，以2亿元受让领先半导体持有的滁州广泰半导体产业发展基金（有限合伙）（以下简称：滁州广泰）31.9%的份额，以间接持有AAMI股权。

仅仅一周后，10月23日，通富微电与至正股份签署购买协议，至正股份拟发行股份购买通富微电持有的滁州广泰全部财产份额和相关权益，且交易对价与通富微电受让价格相同。

虽然通富微电买卖滁州广泰的交易价格相同，但由于至正股份支付交易对价的方式为发行股份，通富微电这一系列交易的“收益率”或许已超过100%。

至正股份本次向通富微电发行股票的价格为32元/股。至正股份股票2024年10月11日至23日停牌，停牌前的收盘价为66.01元/股（前复权与不复权价格相同），较发行价高出超过100%。截至2025年8月7日收盘，至正股份股价已经涨到74.68元/股。

此外，通富微电应当还是AAMI的主要客户之一。虽然至正股份申请了豁免披露主要客户信息，但从重组报告书披露的信息仍可以看出些端倪。

重组报告书“关联方应收应付款项”处显示，2024年末，AAMI对通富微电的应收账款账面余额为2691.52万元；“目标公司的财务状况分析”显示，2024年末，AAMI对应收账款第三名对象客户C的应收账款余额为2691.52万元。也就是说，客户C很可能就是通富微电。

2023、2024年，客户C分别为AAMI第三、第二大客户，AAMI对其销售金额分别为17706.97万元、20938.83万元，占其主营业务收入的比例分别为9.19%、10.05%。

此外，AAMI还有多个交易对象与股东受同一实际控制。

重组报告书“关联交易情况”处显示，报告期内，与AAMI发生关联交易的五家企业UTAC THAI LIMITED、日月新半导体（苏州）有限公司、日月新半导体（昆山）有限公司、日荣半导体（上海）有限公司、日月新半导体（威海）有限公司与AAMI的股东滁州智合及香港智信属于同一控制下的企业。

2023、2024年，AAMI对该五家企业的销售金额合计分别为11944.64万元、10321.5万元，占其营业收入的比例分别为5.4%、4.2%。其中，2023年AAMI对该五家公司的合计销售金额高于其对第五大客户的销售金额11233.04万元。

除了存在较多的关联交易外，由于AAMI是由ASMPT Limited（证券简称：ASMPT；证券代码：00522.HK）的引线框架业务分离成立的，且AAMI主要股东ASMPT Holding为ASMPT的子公司，AAMI与ASMPT仍有一些藕断丝连的关系。

例如，ASMPT MALAYSIA SDN. BHD.（以下简称：ASM）、先进半导体设备（深圳）有限公司（以下简称：AEC）均为ASMPT的全资子公司，属于AAMI的关联方；Advanced Assembly Materials（M） SDN. BHD.（以下简称：AMM）、先进半导体材料（深圳）有限公司（以下简称：AMC）为AAMI的全资子公司。

其中，AEC原为AMC的设备业务部，2020年分拆重组后，因两家公司仍在同一厂区，且AMC仅有一条供电专线无法满足用电需求，AMC需从AEC的供电专线取电。而AMM存在向ASM租赁生产、办公场所情况，ASM代收代付AMM的相关水电费。

前次收购招致仲裁

在信息披露方面，至正股份问询回复似乎隐瞒了AAMI的实际产能信息。

先进半导体材料（安徽）有限公司（以下简称：AMA）为AAMI在安徽滁州设立的子公司。据重组报告书及问询回复，AAMI自2021年开始新建滁州工厂AMA，2022年首条产线投产，第四季度开始运行和客户验证。2023、2024年，AMA的冲压引线框架产能均为5430万条，蚀刻引线框架产能均为1250万条。

但据AMA于2024年1月15日编制的《生产项目二期项目》环评报告，其已完成验收的现有工程具备年产1亿条引线框架的生产能力。其中，蚀刻引线框架的年产能为2000万条，冲压引线框架的生产能力为8000万条，明显高于问询回复披露的AMA的产能数据。

根据重组报告书披露的数据，2022-2024年，AAMI冲压引线框架产能利用率分别为86.81%、51.83%和64.12%，蚀刻引线框架产能利用率分别为82.9%、41.67%和52.09%。如果以2024年AMA已具备10000万条引线框架产能计算，2024年，AAMI的冲压引线框架、蚀刻引线框架产能利用率将分别下滑至59.83%、47.04%，产能利用明显不足。

除了上述问题外，2022年，至正股份以现金收购了苏州桔云科技有限公司（以下简称：苏州桔云）51%股权。苏州桔云主要从事半导体专用设备业务，至正股份表示，AAMI与苏州桔云存在一定协同效应。

不过，就在今年6月，至正股份被苏州桔云少数股东SUCCESS FACTORSLIMITED申请仲裁，而该公司本次仲裁的授权代表ANG SENG THOR为苏州桔云目前的董事长兼总经理。我们此前发表文章《上次跨界收购突发亿元仲裁案，这家公司全面转型半导体能成吗？》详细报道了相关事项。

至正股份实控人在资产重组方面还存在违规情形。

2022年10月，至正股份实控人王强因未能在沈阳商业城股份有限公司（证券简称：退市商城；证券代码：600306.SH）2021年非公开发行完成后9个月内履行对其内部实施资产重组的承诺，被辽宁证监局责令改正。2023年5月，领先半导体、王强被上交所予以公开谴责的纪律处分。

2024、2025年，青岛兴予投资合伙企业（有限合伙）（以下简称：青岛兴予）等分别以退市商城违反信息披露义务等为由向退市商城、领先半导体、王强提起诉讼，上述案件正在开展相关诉讼程序。青岛兴予为退市商城的重整投资人之一。