中邮·非银|两融资金未大规模撤离，债券交易沪强深弱

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（来源：中邮证券研究所）

转自：中邮证券研究所

核心观点

宏观流动性层面宽松，资金面压力缓解，为券商的重资本业务（如自营投资、两融业务）提供了稳定的负债端成本优势。股基成交额的持续高企，将转化为券商佣金收入的支撑。融资客户的持仓周期似有拉长，两融余额在24,000亿以上的高位平台已持续整理超过3个月。这可能意味着A股市场的杠杆运用正从“增量扩张”过渡到“存量优化”阶段，即前期涌入的杠杆资金并未大规模撤离，而是出现了“沉淀化”趋势。本周债券市场成交呈现鲜明的“沪强深弱”的格局。沪市以国债、政策性金融债等利率债为主，其质押融资便利性在年末对机构资金更具吸引力。这种资金在股、债、不同债券子市场间的迁移，可能揭示了当前资金风险偏好的微妙变化。从资金流向与板块弹性角度看，在流动性环境有利、市场交易保持活跃的背景下，高贝塔属性的券商板块呈现出稳健基本面与估值的剪刀差,建议短期可积极布局综合型头部券商。

行业基本面跟踪

（1）本周（2025年12月15日至19日）SHIBOR 3M利率稳定在1.60%。下半年形成了‌阶段性平台震荡‌：2025年7-9月：在1.55%-1.56%区间窄幅波动；2025年10-12月：在1.58%-1.60%区间形成新的平台。当前稳定在1.60%水平，较前期低点有所回升，显示资金面压力有所缓解。

（2）从2025年12月12日至12月19日的最新一周数据来看，股基成交呈现缩量企稳态势。周内日均交易额约为22,029亿元，相较于上周日均23802亿元的水平有所下滑，反映出市场情绪稍趋谨慎。但蓄势阶段股基成交仍能处于20000亿元以上高位，显示万亿成交已成为A股市场的新常态，对券商各业务线将产生直接积极影响。

（3）截至2025年12月18日，沪深京三市融资融券余额为 24,993.66亿元。数据显示，自2025年9月以来，两融余额结束了上半年的快速攀升，进入了24,500亿至25,100亿元的高位平台整理期。这可能标志着A股市场的杠杆运用从“增量扩张”阶段过渡到“存量优化”阶段。同时，也意味着前期涌入的杠杆资金并未大规模撤离，而是出现了“沉淀化”趋势。其持仓周期似有拉长，可能从追逐主题炒作的短线交易，逐步转向基于行业景气和估值修复的中线持有。

（4）截至2025年12月18日，中债新综合指数（总值）财富指数报收 248.8624点。与11月的高点相比，当前指数正处于一个回落企稳的平台。目前市场支撑力量依然存在。而当前的流动性环境，如我们之前对Shibor利率的分析，3个月期利率在1.58%-1.60%的区间内保持稳定，为债市提供了基础的“安全垫”。沪市日均成交（12月）达26,178亿元，11月日均成交25,376亿元，提升802亿元。相对照的是，深市有所缩量，较11月日均3,375亿下降55亿元，与沪市差距亦有所扩大。沪市以利率债为主，深市公司债占比更高，沪深成交额的此消彼长，反映临近年末，资金可能正从信用债转向利率债，沪市利率债的质押融资优势更受机构青睐。

行情回顾：

上周A股申万证券Ⅱ行业指数+1.01%，沪深300指-0.28%，证券Ⅱ指数跑赢1.29pct。但沪深300全年累计‌+15.78%‌，券商板块全年-0.11%‌，‌相对跑输15.89%‌。从行业排名来看，上周A股证券Ⅱ与31个申万一级行业比较，排名第14，弱于非银金融板块涨幅。港股证券和经纪板块，与恒生综合行业指数中各指数相比，涨0.422%,高于金融业整体涨幅。

一

行业基本面跟踪

1.1 SHIBOR 3M利率

本周（2025-12-15至2025-12-19）SHIBOR 3M利率稳定在1.60%。下半年形成了‌阶段性平台震荡‌：2025年7-9月：在1.55%-1.56%区间窄幅波动；2025年10-12月：在1.58%-1.60%区间形成新的平台。当前稳定在1.60%水平，较前期低点有所回升，显示资金面压力有所缓解。

1.2 股基成交额‌

从2025年12月12日至12月19日的最新一周数据来看，股基成交呈现缩量企稳态势。周内日均交易额约为22,029亿元，相较于上周日均23802亿元的水平有所下滑，反映出市场情绪稍趋谨慎。但蓄势阶段股基成交仍能处于20000亿元以上高位，显示万亿成交已成为A股市场的新常态，对券商各业务线将产生直接积极影响。

1.3 两融情况

截至2025年12月18日，沪深京三市融资融券余额为 24,993.66亿元。数据显示，自2025年9月以来，两融余额结束了上半年的快速攀升，进入了24,500亿至25,100亿元的高位平台整理期。这可能标志着A股市场的杠杆运用从“增量扩张”阶段过渡到“存量优化”阶段。

同时，也意味着前期涌入的杠杆资金并未大规模撤离，而是出现了“沉淀化”趋势。其持仓周期似有拉长，可能从追逐主题炒作的短线交易，逐步转向基于行业景气和估值修复的中线持有。

1.4 债券市场指数及成交金额

截至2025年12月18日，中债新综合指数（总值）财富指数报收 248.8624点。与11月的高点相比，当前指数正处于一个回落企稳的平台。目前市场支撑力量依然存在。而当前的流动性环境，如我们之前对Shibor利率的分析，3个月期利率在1.58%-1.60%的区间内保持稳定，为债市提供了基础的“安全垫”。

沪市日均成交‌（12月）达26,178亿元，11月日均成交25,376亿元，提升802亿元。相对照的是，深市有所缩量，较11月日均3,375亿下降55亿元，与沪市差距亦有所扩大。沪市以利率债为主，深市公司债占比更高，沪深成交额的此消彼长，反映临近年末，资金可能正从信用债转向利率债，沪市利率债的质押融资优势更受机构青睐。

1.5 估值情况

本周券商板块与全市场估值表现呈现显著分化。截至2025年12月19日，申万券商指数PE较年初累计上涨5.63%，同期申万A指涨幅达20.25%，两者差距扩大至14.62个百分点，显示出该板块在牛市行情中遭遇"估值折价"。

二

行情回顾

上周A股申万证券Ⅱ行业指数+1.01%，沪深300指-0.28%，证券Ⅱ指数跑赢沪深300指数1.29pct。但沪深300全年累计‌+15.78%‌，券商板块全年‌-0.11%‌，‌相对跑输15.89%‌。

从行业排名来看，上周A股证券Ⅱ与31个申万一级行业比较，排名第14，弱于非银金融板块涨幅。港股证券和经纪板块，与恒生综合行业指数中各指数相比，涨0.422%,高于金融业整体涨幅。

上周A股券商个股涨幅居前的分别为：9.60%、3.47%、3.34%、2.97%、2.95%，港股内地券商个股涨幅居前的仅有：中金公司7.278%。

证券研究报告《中邮证券-两融资金未大规模撤离，债券交易沪强深弱》

对外发布时间 ：2025年12月22日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:王泽军  SAC编号:S1340525110003

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