中邮·宏观|高频数据显示经济增速有所放缓，符合预期

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（来源：中邮证券研究所）

转自：中邮证券研究所

核心观点

从高频数据来看，11月居民生活半径有所回升，但“双11”电商节销售额或仅小幅回升，且汽车销售有所放缓，11月社零或小幅增长；工业需求有所分化，螺纹钢需求弱复苏，沥青需求环比走弱，整体来看工业需求或维持阶段低位；我国对美发船数量环比小幅下降，海上丝路指数环比走弱，但韩国前20日出口较为明显回升，11月我国出口或小幅回落；生产端或小幅放缓，上游生产环比走弱，中下游生产分化，半钢胎生产率环比回升，PTA开工率放缓。综上，在去年四季度高基数的影响下，11月经济或小幅放缓，供需寻求再平衡。

向后看，考虑去年四季度基数走高，11月经济或小幅放缓，亦是预期内变量，需要重点关注海外货币政策变动情况。（1）12月日本央行加息预期升温。当前日本通胀高企，日本央行九位委员中，已有两位在9月和10月提议将利率升至0.75%但未获通过，这一迹象表明央行对通胀压力的关注度正在上升，同时日本首相高市早苗推出扩张性财政政策，短期加剧日元贬值，增大输入性通胀压力。在此背景下，12月日本央行加息概率有所提升，路透调查显示，超半数经济学家看好该央行12月加息25基点。（2）12月美联储降息预期仍存。美国纽约联储银行主席威廉姆斯于美东时间11月21日在圣地亚哥发表的演讲稿中表示，随着劳动力市场的下行风险已经增强，而通胀面临的上行风险有所缓解，美联储在近期仍有进一步降息的空间。根据芝商所的美联储观察工具，在威廉姆斯周五讲话后，利率期货市场的交易员对美联储12月降息的概率预期猛增至约70%，较一天前的不到40%几乎翻倍。我们理解，按照美联储发布信息，9月和10月降息更多是风险管理式降息，若12月美联储继续降息，不排除市场交易美国经济衰退预期。

十一月第三周（11.15-11.21），美债收益率小幅下行，短端下降幅度大于长端，利率曲线趋陡；国内债券短端下行，长端微涨；全球主要经济体股票市场基本呈现下行趋势。大宗商品市场亦基本呈现下跌态势。外汇市场方面，美元指数小幅升值，人民币微跌。

二

扩内需亟待发力，关注服务消费和新基建投资机会

2.1 30大中城市商品房销售景气度有待改善

（1）截至11月21日，30大中城市商品房销售环比回升，同比仍弱。

从环比增速来看，11月商品房销售环比有所上升。截至11月21日，30大中城市商品房日均成交面积23.5万平方米，较10月同期日均成交面积增长15.63%。其中，一线城市、二线城市和三线城市商品房日均成交面积分别为5.89万平方米、12.97万平方米和4.64万平方米，较10月同期日均成交面积分别增长5.93%、33.57%和-8.17%。

从同比增速来看，11月商品房销售同比增速仍为负增长。截至11月21日，30大中城市商品房日均成交面积较2024年同期增长-31.18%，跌幅较10月同比增速扩大了4.58pct。其中，一线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长-45.16%；二线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长-24.27%；三线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长-26.10%。

（2）100大中城市拿地同比负增，短期制约房地产投资增速。

在成交土地面积方面，截至11月16日，100大中城市周均成交土地面积1544.86万平方米，较10月同期上升50.99%。其中，一线城市、二线城市和三线城市拿地均有所回暖，环比增速分别为18.57%、34.06%和61.08%。

在成交土地单价方面，截至11月16日，11月成交土地单价为3278.17元/平方米，较10月同期下降1.71%，较去年同期下降78.21%。其中，一线城市、二线城市和三线城市成交土地均价环比增速分别为78.40%、43.36%和46%。

2.2 工业需求有所分化，螺纹钢需求弱复苏、沥青需求走弱

（1）螺纹钢需求弱复苏，开工率回升、库存走弱、价格微升。

从开工率来看，11月螺纹钢开工率高于10月同期，或因10月季节性回落，但低于9月同期水平，整体来看螺纹钢开工率有所回升，并未显著走高。截至11月21日，11月主要钢厂螺纹钢开工率周均为42.19%，较10月同期开工率回升0.76个百分点，较9月同期下降0.54pct。从周度看，11月三周的开工率分别为41.3%、41.98%和43.29%，呈现逐周上涨趋势。

从库存来看，截至11月21日，11月主要钢材品种库存合计均值为1055.19万吨，较10月同期下降5.6%，库存较为明显回落，接近8月末水平。

从价格来看，螺纹钢价格仍处于较低水平，但月内有所回升。截至11月14日，11月螺纹钢现货平均价格为3316.50元/吨，较10月同期下降0.57%。但值得注意的是，11月内价格呈现逐周回升态势，第一周和第二周价格分别为3313元/吨、3320元/吨。

综上，仅从月度数据来看，11月螺纹钢开工率环比回升，库存回落，价格逐周上升，供需失衡有所改善，背后或是需求走强影响。但从历史水平来看，当前仍处于弱修复，价格仍处于年内6.6%的历史分位数。

（2）石油沥青需求有所走弱。

石油沥青装置开工率环比较为明显回落，库存持平上月同期水平，显示需求环比有所回落。截至11月19日，11月石油沥青装置平均开工率为27.83%，较10月同期平均开工率33.80%低5.97个百分点，亦低于2024年同期水平，较去年同期下降1.83个百分点。截至11月24日，11月周度平均沥青库存为35835吨，持平上个月水平。

2.3 “双11”电商节销售温和增长，汽车销售有所放缓

（1）一线城市地铁客运量需求回暖

截至11月21日，11月北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量分别为967.62万人次、1068.24万人次、1026.34万人次、940.33万人次，较10月同期日均地铁客运量变动分别为9.29%、17.01%、13.19%、12.70%；从同比增速来看，11月北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量同比增速分别为-3.7%、0.25%、12.05%和7.42%。

（2）“双11”订单量明显走高，销售额仅小幅增长

根据信息，2025年“双11”购物节落幕，数据显示，今年“双11”期间，多个线上销售平台消费数据亮眼。截至11月11日，京东平台下单用户数增长40%，订单量增长近60%；天猫数据显示，截至11月5日，淘宝闪购带来的新用户在“双11”期间的电商订单数已超过1亿。

根据火星宏观，2025年“双11”全网零售额推算约为15080亿元，同比微增4.6%，但日均销售457亿元，较上年下降11.3%。消费趋势显示：网络销售增长幻象脆弱，近两年增长已经失速；情绪消费类上升，显示消费低迷特征；客单价大幅下降28.1%，消费降级严重；购买力不足，打折、促销成为日常操作已难刺激消费。根据星图数据，2025年双11全平台的成交数字16950亿元，同比增长14.2%（统计周期为2025年10月7日-11月11日VS 2024年10月14日-11月11日）。按照相同周期来看，“双11”销售额增速应会下降。

（3）11月汽车销售有所放缓。乘联会数据显示，11月车市步入年末冲刺阶段，叠加厂商“双十一”促销活动，整体仍延续旺季销售势头。但截至月中，全国大多数省份置换更新与以旧换新补贴出现不同程度调整，加剧了消费者的观望情绪，也为11月车市带来较大的不确定性。初步推算本月狭义乘用车零售总市场预计为225万辆左右，环比持平，同比下降8.7%，其中新能源零售可达135万辆左右，渗透率有望提升至60%。

2.4 11月出口增速或小幅回落

韩国出口增速较为明显回暖。韩国11月前20天出口总额同比增长8.2%，较10月同期增速回落21.1pct，且不存在高基数影响。

海上丝路指数环比走弱，我国对美国发船亦有所放缓。11月21日，据宁波航运交易所消息，宁波航运交易所发布的海上丝绸之路指数之宁波出口集装箱运价指数（NCFI）报收于946.4点，较上周下跌5.3%。21条航线中有7条航线运价指数上涨，14条航线运价指数下跌。“海上丝绸之路”沿线地区主要港口中，8个港口运价指数上涨，7个港口运价指数下跌，1个港口运价指数基本持平。此外，本周南美西航线市场波动较大：运力过剩，班轮公司大幅下调运价加强揽货。南美西航线运价指数为484.6点，较上周下跌22.0%。截至2025年11月13日，TRVSDCVN对美集装箱发船数量和船只吨位月均值同比分别下降26.8%和30.2%，较10月同比增速（-7.6%、0.3%）显著回落。

2.5 生产有所分化，环比或有所放缓

上游，全国高炉开工率和六大发电集团日均耗煤环比回落。截至11月21日，11月高炉开工率周度均值为82.7%，较10月同期开工率下降1.55个百分点，较去年同期上升0.62个百分点。11月21日，高炉开工率为82.17%，处于年内31.10%的历史分位数；截至11月21日，11月六大发电集团日均耗煤量为78.57万吨，较10月同期日均耗煤量下降5.38%，较去年同期回落0.26pct。

中下游生产高景气度有所分化，汽车半钢胎开工率环比回升，PTA开工率环比回落。截至11月20日，11月汽车轮胎（半钢胎）平均周度开工率为72.81%，较10月同期平均开工率上升8.51pct；截至11月20日，PTA（国内）开工率为75.54%，较10月同期平均开工率回落0.11pct。

2.6 经济增长动能有所放缓，谨防全球流动性收紧风险

从高频数据来看，11月居民生活半径有所回升，但“双11”电商节销售额或仅小幅回升，且汽车销售有所放缓，11月社零或小幅增长；工业需求有所分化，螺纹钢需求弱复苏，沥青需求环比走弱，整体来看工业需求或维持阶段低位；我国对美国发船数量环比小幅下降，海上丝路指数环比走弱，但韩国前20日出口较为明显回升，11月我国出口或小幅回落；生产端或小幅放缓，上游生产环比走弱，中下游生产分化，半钢胎开工率环比回升，PTA开工率放缓。综上，在去年四季度高基数的影响下，11月经济或小幅放缓，供需寻求再平衡。

向后看，考虑去年四季度基数走高，11月经济或小幅放缓，亦是预期内变量，需要重点关注海外货币政策变动情况。（1）12月日本央行加息预期升温。当前日本通胀高企，日本央行九位委员中，已有两位在9月和10月提议将利率升至0.75%但未获通过，这一迹象表明央行对通胀压力的关注度正在上升，同时日本首相高市早苗推出扩张性财政政策，短期加剧日元贬值，增大输入性通胀压力。在此背景下，12月日本央行加息概率有所提升，路透调查显示，超半数经济学家看好该央行12月加息25基点。（2）12月美联储降息预期仍存。美国纽约联储银行主席威廉姆斯于美东时间11月21日在圣地亚哥发表的演讲稿中表示，随着劳动力市场的下行风险已经增强，而通胀面临的上行风险有所缓解，美联储在近期仍有进一步降息的空间。根据芝商所的美联储观察工具，在威廉姆斯周五讲话后，利率期货市场的交易员对美联储12月降息的概率预期猛增至约70%，较一天前的不到40%几乎翻倍。我们理解，按照美联储发布信息，9月和10月降息更多是风险管理式降息，若12月美联储继续降息，不排除市场交易美国经济衰退预期。

证券研究报告《中邮证券-高频数据显示经济增速有所放缓，符合预期》

对外发布时间 ：2025年11月25日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:袁野  SAC编号:S1340523010002

研究助理:苑西恒 SAC编号:S1340124020005

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